东方红资管周杨：投资的“反脆弱”需要多维度的深入研究和均衡配置lg...

擅长人才培养的东方红资管，多年来源源不断有优秀的投研人才脱颖而出，不断进化价值投资体系，又演绎出各自不同的风格，周杨就是这样一位东方红自主培养和成长起来的优秀基金经理。在多年的研究积累和投资实践中，周杨注重观察市场不同阶段的发展逻辑，不断总结和完善自己的投资理念，建立了一套理性、稳健又不失灵活的体系。

从2013年上海交大经济学硕士毕业后，周杨即进入东方红资管担任研究员，对制造业有长期的研究和跟踪。2019年6月周杨开始担任基金经理，参与共管过东方红睿华沪港深混合基金、东方红沪港深混合基金，自2021年4月东方红远见价值混合基金成立即单独管理该基金。

投资组合的“反脆弱”愈发重要

近年来，世界的脆弱性越来越明显，资本市场随之起伏不定，带来的挑战也前所未见，因此“反脆弱”变得愈发重要。“反脆弱”不仅能做到在风险中保全自我，而且能够变得更好、更有力量。

“反脆弱是塔勒布定义的全新概念，指出事物在风险和不确定性面前并不是束手无策的，完全可以扭亏为盈。”周杨表示，“反脆弱”可以与投资组合进行有效结合，关键在于力争从不确定性中获益。首先是认知不确定性，判断行业的客观属性，凭借深入研究进行把握；其次要应对不确定性，判断从哪些维度、哪些方面可以提高组合的抗风险能力，实现“反脆弱”；最后是确定组合构建目标，力争实现确定性和预期收益率的双高平衡。

“反脆弱”能帮助基金经理根据环境变化主动进行调节，还可锻炼和强化基金经理的应变能力。“就好比天气变化复杂了，人们需要准备更多的衣物，而且要对每套衣服更加了解、对不同衣服之间的搭配有更清晰的认知，才能从容应对越来越多的极端天气。”周杨做了个形象的比喻。

如何实现投资组合的“反脆弱”？周杨认为：一是深度研究上市公司，对公司有多维度的剖析和理解；二是坚持组合的均衡，注重分析行业与经济增长的相关性、各个不同行业之间的相关性，以及行业趋势背后的驱动因素。

这种思路在周杨的投资实践中得以体现，今年以来宏观经济呈现弱复苏格局，周杨主要关注基建、汽车零部件、电子、交运等与经济正相关的行业，同时为了应对市场的不稳定性、力争降低组合波动，他还重点关注了与经济增长相关性较低的军工行业。

在周杨的反脆弱框架下，概率体系是非常重要的。他以军工行业为例进行分析，从幸运的行业角度，在复杂的国际环境下，未来几年军工行业整体需求大概率较好，更重要的是供给能力提升，来源于强有效的研发，从量变产生质变；从优秀的公司角度，主要是要有较高的竞争壁垒，能够较为稳定地成长，比如航空发动机的公司，短期内看不到什么竞争对手，可替代品的威胁也较低。

持续挖掘和买入价格低估的优质标的，让组合始终保持在较低估值的水平，是周杨实现“反脆弱”的举措之一。当持仓股票价格已经涨到周杨的目标价位，他会果断减仓，更换成估值更低的标的，防止出现较大回撤。当市场短期上涨快速时，周杨的换手速度也会加快，体现出较好的风险控制能力。

比如：2022年五六月份，新能源、半导体和军工大涨之后，达到了收益预期，周杨对这些行业股票进行了大幅减仓。基于经济复苏预期，在消费行业大涨之后，周杨会转而思考估值较低、同样受益经济复苏的交运板块；在汽车股大涨之后，周杨开始寻找同样基于消费驱动的行业，消费者买电子产品和买车是类似的逻辑，他就会转而加仓估值尚处低位的电子行业。

发掘行业中被低估的非龙头公司，是周杨的又一“反脆弱”措施。“市场往往热衷于去找行业中最突出的龙头公司，这样龙头公司的价值其实已经被充分反映出来了。我会去寻找行业里价格被低估的其他公司，可能预期收益率更高。”周杨表示，寻找低估的资产，往往意味着更高的收益和更低的风险。

立体化的组合均衡配置思路

组合均衡配置是很多全市场配置的基金经理经常会谈及的策略，拉长时间来看，均衡配置的组合往往会呈现较好的结果。

“为了使组合不在复杂多变的环境中受损，我们不仅仅是从行业分散的角度去考虑均衡，而是需要深度地挖掘产业和个股的经济特征，更多从公司的发展规律和核心驱动力，从它的各种经济特征的角度去提取很多因子，然后真正地实现组合的深度均衡。”周杨举例进行解释，比如当资源品的价格上升时，从成本角度看中游制造业会受到影响，新能源行业会受益，但对新能源行业中的上市公司要具体分析，看它是不是受到上游资源品价格上涨影响，影响究竟有多大。

对于组合均衡配置，周杨有更深入更立体的思考，并将其分为三个层次：第一层是表层相关性，体现为行业不同；第二层是产业和公司相关性，体现为产业和公司之间的经济特征对比；第三层是多维度均衡，体现为构建全行业之间的资产非相关性。投资从第一层到第二层再到第三层，就像建房子一样，越立体，其延展性和稳定性越强。

第一层是表层的相关性，主要体现为不同的行业分类。简单来看，同一行业里的公司之间具有较强的正相关，比如工程机械行业中的不同公司。

第二层是产业和公司的相关性，体现为产业和公司之间的经济特征对比。比如，经济下行阶段时，许多和经济正相关的行业会下跌明显，典型的有家电、食品饮料行业、消费电子、汽车，但是工程机械行业可能不下跌。原因在于，经济下行时期，国家往往会加大基建投入，工程机械行业在基本面上和宏观经济形成了对冲。

第三层是多维度均衡，体现为构建全行业之间的资产非相关性。基金经理需要对比的不只是同一行业内的不同公司，还要对比不同行业之间同一梯队的公司。比如在某个时点，10倍估值的工程机械龙头、15倍估值的汽车龙头、30倍估值的白酒龙头属于同一个估值梯队。当估值梯队发生变化时，就应当基于价格维度重新进行均衡配置。

整体来看，为了实现组合上的均衡，周杨不会局限于单一维度的指标进行评判，而是围绕行业本质、公司特质、公司基本面、研发投入、商业模式、客户属性、产品根源等维度，搭建立体化模型，将相应的股票映射到模型中，最终体现为不同的仓位水平。

积极刷新对价值的判断

近年来资本市场复杂多变，周杨坦言，投资组合的构建不仅要基于价值投资的框架，还要结合市场环境不断调整和适应，围绕价格和价值、以及实现价值的确定性去做判断。如果外部环境变化很大，不仅价格和预期收益率变化巨大，基金经理对确定性的认知也会产生比较大的波动，因此需要更加积极的去刷新对于价值的判断，从而刷新投资组合。

“2019至2021年外部环境变化较大，导致相对好的行业非常稀有，因此市场对这些行业关注度非常高，股价表现与其他行业拉开较大差距，行业贝塔受到市场追捧。随着经济复苏，很多行业会逐步回升，呈现百花齐放的局面，同时高增长行业的增速会趋于平缓，行业间分化没有那么明显，这种情况下个股的阿尔法会重新受到关注。”周杨对市场演进的逻辑进行了深入思考，并表示未来几年对个股核心竞争力的关注度将回到一定高度。

谈及当下的配置思路，周杨表示，2023年市场预期是弱复苏，因此他重点关注与经济增长正相关的行业，如汽车、军工、基建、交运等行业。这些行业也是基于经济复苏的逻辑，且有明显的价格低估，正在实现价值回归，是较好的投资方向。

对于自己深耕多年的制造业，周杨认为制造业是比较幸运的，正在从量变走向质变。制造业的演进，很多子行业具有“长坡厚雪”的特征，确定性较高，未来一段时间能够提供较为稳定的利润、现金流。制造业企业研发投入以稳定的速度增长，研发的成果会是阶段性的，通过量变积累产生质变。制造业的供给也发生大幅变化，供给和需求双向升级，行业会有较大的良机。

周杨指出，发达国家在制造业领域积累了很多年，中国在追赶，包括电子、机械、材料和发动机等领域。对于基金经理来说，投资需要契合制造业的发展背景，往中游机械和上游材料领域寻找机会。

投资需要不断地拓展能力圈，周杨未来会更加关注一些科技类公司，因为制造业走向高端化，科技的重要性会更高，而且制造有一定的不确定性，科技可以消解这种不确定性。

风险提示:基金有风险，投资需谨慎。投资本基金可能面临的风险有：市场风险，管理风险，流动性风险，信用风险，技术风险，操作风险，参与债券回购的风险、参与股指期货、国债期货、股票期权的风险，参与证券公司短期公司债券的投资风险，参与融资业务的风险，投资新三板挂牌公开转让的精选层股票的风险，投资港股及科创板股票而因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，投资存托凭证面临的与存托凭证的境外基础证券、境外基础证券的发行人及境内外交易机制相关的风险等。基金的过往业绩不代表未来表现，管理人管理的其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。请认真阅读本基金《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。本基金为混合型基金，其预期风险与预期收益高于债券型基金与货币市场基金，低于股票型基金。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和管理责任。

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