黄岳：ASCO会议在即，生物医药跌出机会了吗？lg...

医药是今年表现比较落后的一个板块，比如我们看申万一级行业今年的涨跌幅，医药排在中位数附近，整体来讲表现比较一般。具体看医药指数表现的话，基本以春节为分水岭，春节之前表现还是不错的，但是春节之后出现了比较大幅的、很长时间的调整。最近一周来看，医药表现还可以，但是整体来讲春节以后还是差强人意的。

在当下这个阶段，我们认为医药板块是一个非常值得布局的时点。无论是它的估值水平，还是相比其他板块的吸引力，都已经到了性价比很高的时点。所以我们今天重点和大家聊一下医药板块的投资机会。

一、ASCO对医药行业有何影响

先来讲讲最近大家比较关注的2023年美国临床肿瘤学会年会（ASCO），这个会议将在6月2日到6月6日在美国举行。这是创新药领域每年都非常关注的一次盛会，在这次会议上有大量的公司展示和披露一些临床结果的情况。

我们知道，创新药这个领域很重要的就是抗癌相关的药物。这些药物的利润水平也比较高。最近几年很多新的技术，比如单抗、双抗等等商业化应用比较好的技术基本都是围绕肿瘤治疗这个大的领域展开。所以这次会议对于全球创新药企业来说，都是非常重要的会议。

4月的时候，有一个ACR会议也是在美国举行的。之前4月份的会议和即将召开的6月份的会议属于不同机构组织的两个会议。4月份的会议更多是侧重于偏早期的研究成果，比如说在药物发现的领域、药理研究的领域等等。6月的会议很多都是进展到临床，尤其是会披露很多临床结果。整体来说，4月的这个会在科研等早期维度信息量会大一些，很多披露的成果有一些太早期了，还没有办法落实到商业化应用。但是6月的会议就更偏重于产业以及投资，披露了很多临床结果。

大家都知道，创新药研究最需要跟踪的节点就是临床的结果，尤其是二期三期临床的结果，这是第一个节点。第二个节点就是正式拿到相关的批文进行发售了，第三个节点就是上市之后整体的销量情况，基本就是这几个节点。

所以，临床的效果对于创新药来说是非常重要的一个节点。我们再往后展望的话，6月份的ASCO会议对于全球创新药板块可能会带来比较大的助力。

二、医药板块的投资姿势：抓住中长期大方向的相对低点，分批配置

接下来我们回到大医药板块。

医药板块已经经历了很长时间的震荡和调整。我们回顾一下医药板块的估值情况，整个板块的估值水平最高点还要追溯到2020年年终左右，到现在也已经经历了连续三年的杀估值。

如果我们看这个板块的股价，包括相关指数的走势，在2021年年终的时候又创出了次高点。因为从2020年年终估值见顶之后，有一个细分的子赛道就是CXO，相对来说维持了非常好的业绩增速，所以这个细分子行业为医药板块续命了大概一年多的时间。整个股价的走势在2020年年终的时候是第一个高点，到2021年年终差不多是一个次高点，后面就一直延续下行。到当下这个时点，基本上估值已经杀了三年。从股价的角度来说，大多数的股票也已经跌了两年到三年左右的时间。

所以整体来看，医药板块的调整已经比较充分了。

医药一直都是机构非常偏爱的板块，长期投资的逻辑也是非常顺畅的，包括像老龄化、消费升级、国产替代、供需关系等，在医药板块里面这几个因素对于整个板块都是比较有利的。所以，医药往往也是机构超额配置的一个板块。

从历史上来看，医药板块比较大的问题就是，它的估值经常维持在很高的水平线上，往往找不到很好的时点介入进行配置。所以这个板块比较适合做中长期滚动的配置。也就是说，在中长期估值水平很低的时候左侧慢慢买，买着买着发现整个股价触底开始回升了，这个时候可以继续买，等差不多已经涨了一段时间了，这个时候定投、分批投资差不多可以停止了。之后就看它的估值，比如估值在历史上偏高或者比较高的水平，这个时候就可以开始逐渐减仓卖出了。当估值水平已经很高了，相当于在历史中位数已经偏离三个标准差左右时，就可以大量减仓，基本上留个底仓就差不多了。基本上是这样一个中长期的择时或者波段。

总体来讲，大的波段基本也要两到三年甚至三到五年这样一个时间。而且医药板块如果短期去择时的话，是非常困难的，基本上不太现实。因为板块内部个股的分化非常大，个股的驱动因素也不一样。

其实在2019年以前，整个医药类板块很少会听到赛道投资，一般都是做个股投资，因为确实每个个股基本面都不一样。比如说创新药这个领域，大的制药企业和小的偏药物研发的企业，它的投资逻辑显然是不一样的。

大的企业相对来说现金流比较好，而且已经有很多成熟的产品线能够维持内生增长以及现金流。相对来说它会呈现出比较稳健的特点。小的偏初创型的公司可能本身成熟的管线就比较少，有一些药物刚刚正在研发或者说刚刚上市投产不久，最后销量到底怎么样还是一个未知数。另外，这个药最后如果销量不错，它能不能有新的药物研发成功，开启整个公司第二增长曲线也未可知。所以，这种初创型公司的弹性就要比大型制药公司大很多，相对来说失败的可能性也会大很多，基本是高风险、高回报这样一个特征。

那么我们再看创新药里面一些CXO的公司，也就是所谓医药第三方服务外包的公司，比如说可以把药物的销售、临床实验，包括在药物研发过程中一些能够外包的业务，都外包给所谓的CXO公司去做。相对药物研发的公司来说，CXO有一种劳动力密集型的特征，更多是承接一些可以进行标准化的业务。另外一方面它自己也有一些规模优势，通过规模优势尽可能降低边际成本。并且，它也会受益于医药行业大大的Beta，如果医药产业整体蓬勃发展，那么各个公司对于药物研发外包的需求就会大幅增加，CXO企业的订单相对来说就会持续高增。相反，在整个医药产业持续下行的情况下，CXO的订单可能也会遭遇下行，或者它很难维持一个很高的增速水平。

所以，我们会发现整个医药板块内部各个企业，哪怕是同样一个赛道里，大公司和小公司也不一样，个股分化非常大。一般情况下，我们很少会看到医药板块里面出现同涨同跌的情况。2019年之后，很多公司开始进行PD-1爆款靶向药的研发，这类药物的研发具备一定的同向性，所以让这些公司的股价呈现出同涨同跌的趋势。另外，2019年、2020年医药板块连续两年大牛市催生了很多爆款的医药主题基金以及医药指数基金，这些基金全部集中配置在医药板块，所以这些基金大量的申购和赎回也会导致整个板块同向的波动。

另外还有一个CXO，CXO本身作为医药板块的大Beta，这些上市公司市值不断增加之后，在医药指数里面的权重占比也越来越高。这些公司本身都是做医药服务外包的，所以内生的关联性或者同涨同跌的关联性会强一些，也让整个医药板块的波动具备一些板块的同向性。

整体来讲，医药板块想做短期的择时比较困难。第一个原因就是板块内部不同公司、不同细分子行业分化非常大，不能一概而论；第二个原因就是整个板块属于机构的赛道，以机构投资者为主。相对来说，一些活跃资金或者个人投资者还是围绕在医药里面一些热点的题材，比如说前面几年防控相关的，或者特效药、检测、医疗耗材等方面。很多需要专业知识的细分行业，比如说创新药、高端医疗器械，这些领域相对来说个人投资者和活跃的投资者的参与度会低一些，更多还是以公募、保险等中长期配置的资金为主。

所以，从投资行为特征的角度来说，医药板块的投资不太会一拥而上，要买也是慢慢去买，要卖也是慢慢去卖。这个板块短期择时比较困难，更多是抓中长期大方向上相对的低点，然后就分批逐渐进行配置就可以了。

如果要看一个指标的话，就是看估值。因为个股分化太大，很难找一个指标来刻画不同上市公司整体的特点，所以医药板块基本上就是看估值，估值在历史上极端低位的时候就可以慢慢布局去买，你很难真正抓到它最低点。整体来讲大概是这样。

三、医药板块为何会吸引机构投资者的关注？

医药板块为什么能够吸引大量机构投资者的关注？

我们如果看A股过去十几年的历史回报，能够产生长期回报的板块主要就三个：

第一个就是消费品，消费品长期回报还是比较丰厚的；第二个就是医药；第三个属于泛成长。

每一个阶段成长性强的板块都不一样，2013年到2015年以创业板为代表，包括计算机、传媒相关的公司表现比较好。那个时候催化因素是并购重组政策的放松，导致这些公司出现了一些外延式的增长，靠大量的并购快速提升自己经营业绩的成长性，从而实现了一种外延式的增长；如果我们看2019年到2021年，以新能源为代表的产业趋势所造成的成长板块表现亮眼；未来，像人工智能、AI会不会又产生一波产业趋势，这个是有可能的。

但是，整体来讲，这些都属于阶段性在产业趋势或者政策趋势的催化下形成的一类快速成长性的板块。而医药和消费品是过去十几年A股里面长盛不衰的板块。

医药之所以能够维持长盛不衰的地位，就是因为医药板块的长期投资逻辑比较扎实：

1）老龄化。现在在A股里面很难找到老龄化受益的板块，比如说地产毫无疑问是一个老龄化受损的板块。老龄化以及未来人口增速的降低对于消费品来说未必是一个好消息。但是对于医药来讲，却非常有利。

大家都知道我们从中年走向老年之后，去医院的频率包括我们在医药服务和药品上面的开销会呈指数级增长。

我之前看过一个数据，一个人一生里面医药开支的三分之一左右可能都是在人生中最后两个月支出的。这个也非常符合整个医药里面的情况，比如说生命最后需要抢救，包括重症病房、长期住院等等，这时候整个医疗开销肯定要大幅增长的。包括人到中年或者老年之后很多慢性病就会找上门，这个时候日常用药的开销也是大幅增长的。所以老龄化对于医药板块是非常重要而且非常中长期的投资逻辑。

2）消费升级。医药板块本身就是消费升级的板块，比如中药里面有很多是自费药，而且很多有一定的保健特性。这些本质上都是大家对于自己的健康条件或者长期生理状态有改善需求的时候可能会买的药品。否则，日常发烧了肯定是吃退烧药，吃西药，很少有人会通过中医疗法解决短期的病症。尤其你需要开刀动手术了，大多数人还是会通过手术这种医疗方式解决问题。

我们再看医疗，医疗里面比如说医美，这个是很明显的一个消费升级的赛道。还有疫苗本质上也是消费升级的赛道。

大家都知道疫苗主要是靠自费的二类苗来赚钱。公益类的一类苗，比如说小孩打的乙肝，还有相关的肺炎、流脑，包括疫苗，很多都是政府采购给大家免费打的，这些都是成本定价。疫苗企业赚钱更多还是靠自费苗，包括十三价肺炎疫苗、HPV疫苗、流感疫苗等，这些都是国际上比较赚钱的疫苗品类。

而国内的疫苗整体来讲，我上述提到的几个赛道渗透率还比较低，基本上在10%到20%的区间。如果看发达国家基本上渗透率已经达到了70%到80%。哪怕是发展中国家，我们和他们相比自费二类疫苗的渗透率仍然是中等偏低的水平。

未来，整体来讲疫苗这个板块是消费升级的一个主战场。而且防控又为大家进行了一次疫苗科普，包括疫苗的各种技术，比如灭活、减活、mRNA重组蛋白，现在很多投资者对这些疫苗细分的技术都已经耳熟能详了，这块又属于消费升级的战场。

包括我们看医疗里面的医疗器械，比如说心脏里面的支架或者其他东西，这些很多时候患者自己的资金不够，有可能没有办法进行相关的手术或者说相关的诊断。但是未来随着患者的收入水平提升，他就愿意花钱解决这种问题，不论是非常急迫的还是长期病的问题。

我们再看创新药这个领域，创新药领域很多赚钱的都是非医保用药的自费药。尤其是很多肿瘤药或者是非常见病的一些用药，很多都是自费药。在这种情况下本身就有一个消费升级的概念在里面。原来大家没有那么多的资金，被迫要采取保守治疗的手段，或者我没有那么多钱去用好一点的药。那么随着收入的提升，我们就有可能去用更好的治疗手段和药物。

整体来讲，医药里面的几个细分赛道和消费升级也有关系，消费升级本质上是一个长逻辑，这一块也是符合医药这个板块长期的投资逻辑。

3）国产替代。现在一提到国产替代就是芯片被卡脖子了，其实医药尤其是制药这个领域，我们和国际上的一流公司相比，不论是医药公司的研发实力，还是整个医药公司的体量，都有非常大的差距。而且生物基因工程也是未来长期的产业升级或者尖端技术的主战场。所以本质上也是有国产替代的需求在里面。

包括医疗器械，大家都知道群安10月份在金融机构主导的医疗器械贴息贷款的影响下，医疗器械炒了一波行情。其实就是补贴医院一些利息让医院去买医疗器械，在项目审批的过程中对于国产器械会有一定的倾斜。所以去年10月份，整个医药板块先于我们的大盘开始了一波反弹，那个时候主要就是国产的医疗器械走的比较强。

目前我们的耗材，包括中低端器械国产化率还是比较高的，但是一些高端器械，包括显影的设备，以及用于手术的高端器械，国产化率相对来说还是比较低的。

我们的创新药在偏高端领域，尤其是肿瘤这个领域，国产化率就要更低一些。而且整个研发难度相比器械来说也更高一些。

所以整体来讲，目前整个医药板块也是有大量的国产替代需求。这块和芯片相比，比较好的地方就是目前医药领域还没有受到来自美国比较大规模的干扰，不像芯片完全被干扰住了。这个有可能和国内医药产业的股权结构有很多关系，国内很多医药产业投资里面，其实外资背景的投资机构非常多，甚至在早期都占据主要地位。包括港股很多上市公司，早期的很多投资人都有外资背景，包括像红杉、礼来，和其他一些国际创投，还有一些本身就是医疗背景的创投基金在国内也非常活跃。

所以医药这个领域是属于中国内资和外资相对来说合作比较融洽的领域，而且目前还没有受到来自美国全方位的干扰。属于闷头进行国产替代的情况。也不是说以国产替代为目的，而是说最近几年国内医药产业确实发展的还不错，逐渐追赶海外先进的水平。而且国内有几个比较大的优势，一个就是国内医院的临床水平比较高，这主要来源于庞大的病人以及庞大的临床手术量。像国内一线城市三甲医院的医生，一两年的手术量就要超过国外一个医生一辈子的手术量，这个毫不夸张。

所以，一方面，国内临床的水平在全球排比较高，另外国内患者的基数非常大。尤其是很多不是很常见病的时候，我们在开展临床实验的时候不会面临海外找不到临床病人入组这样的尴尬情况。整体来讲，国内的临床高水平以及庞大的患者基数为国内医药以及医疗器械的发展奠定了比较好的基础。后面就是医药公司发挥自己的优势进行技术积累去进行相应的研发。

四、医药板块政策解读

这里面大家比较担心的一点就是，医药板块是不是国家不鼓励的板块，经常会受到打压？其实我们看过去很长时间的政策，包括带量采购的政策，医保谈判的政策，核心还是解决目前整个医保资金匮乏，或者说让医保资金惠及更多人民群众的问题。而且它更多还是针对仿制药领域，而不是真正的创新药领域。

反而是在真正的创新药领域，国家也采取了一系列政策进行保驾护航。包括在深圳、上海、苏州、无锡这些城市，本身医药就是支柱产业。我印象中，在长三角地区进行巡查的时候也重点点了几个产业，这里面就包括了人工智能、集成电路、生物医药。所以，这一块并不是说国家要打压，反而是国家非常鼓励创新，呵护创新产业。我们看，科创板上市公司中医药公司最少占三分之一、四分之一左右，科创板是最近几年我们国家在证券领域非常重要的举措，这个板块上市公司的数量以及质量就已经能够充分说明国家决不是打压医药这个板块，更多还是鼓励创新。对于一些仿制药或者一些无脑跟风式竞争的领域尽可能要压低价格，满足整个医保基金体量的需求，通过以量补价的方式实现更良性的长期发展，基本上是这样一个政策趋向。

所以我们看医药板块里面偏高端的一块，包括高端医疗器械，创新药，有消费升级支撑的医美，这些板块整体来讲中长期的投资逻辑还是比较扎实的。可以重点关注生物医药ETF（512290）、创新药沪深港ETF（517110）。

五、互动问题

问：生物医药ETF和生物科技ETF有什么不一样？

答：目前，整个A股里面聚焦于医药板块，无论是主动管理的主题基金也好，还是被动的指数基金也好，客观来讲确实已经非常多了。所以很多投资者可能自己也搞不清楚，包括我们真正做ETF管理和ETF研发的人对于细分的产品也不一定了解得那么透彻。

从我个人的角度来讲，因为医药属于一级行业，如果把医药这个一级行业再往下细分到二级行业，我们认为比较有投资前景的，或者说未来长期的增长空间以及增长速度比较快的主要是几个赛道。

一个就是生物医药。医药大板块里面几个大的赛道，比如制药，从药品的种类来讲又可以分成生物药、化学药以及中药。正常的西药领域主要是生物药和化学药，化学药简单来说就是小分子药，小分子比较容易被人体吸收，而且它可以采取更好的方式注入到人体里面。大分子药相对来说被人体吸收的难度大一些，但是大分子药能够做出比较精密，比较复杂的结构，或者简单来说化学药更多是通过一些化学的方法人工合成一些相关的化合物来达到相应的药效。生物药更多是通过活体或者生物体培养，来让它们形成生物学上的结构，最终能够达到相应的药效。

简单来说化学药就是小分子药，相对来说研发成本低一些，它复制起来的难度也要低一些。生物药研发的难度比较高，它的药品过了专利保护期之后，想要整体仿制的难度也比较高。

可能会有投资者问，那创新药是什么？任何的药品包括我刚才讲到的三类药——中药、化学药和生物药都可以是创新药，也可以是仿制药。创新药更多是符合中国或者符合美国对于创新药特定的要求的药物，比如说你必须是首创，或者分子结构、药物特征必须能够达到相应的标准，这样既可以纳入创新药。创新药一般都是有专利保护的，过了专利保护期之后，按照相关的法律，所有的企业都可以对它进行仿制，仿制之后就没有办法维持比较高的利润了。所以，过了专利保护期之后，我们可以看到很多药品的利润都会出现断崖式的下跌。

但是，整体来讲，化学药仿制的难度低一些，生物药仿制的难度高一些，所以我们重点布局了生物医药ETF（512290），这个是我们在创新药领域布局的比较大的产品。

市场上可能还会有其他的产品，比如说生物创新药或者说生物科技，但是整体来讲如果带生物这两个字的基本上都属于医药里面算是二级或者三级的细分子行业，就是生物制品。它里面既包括生物的创新药，还包括生物医药相关的血制品，可能还包括疫苗。疫苗本身也属于生物制品，核酸检测也属于生物制品或者是生物制药相关的环节。其实不止是做核酸检测，还有很多其他的检测，包括基因检测，其他化学发光的检测，这些都属于生物这样一个大范畴里面。

生物医药里面还有CXO，有大量创新药企业会使用医药外包的服务，所以我们的生物医药ETF里面主要包含这几个在细分的子行业，包括生物创新药、血制品、疫苗、检测、CXO等。市场上同类的很生物医药或者创新药相关产品，大多数都是布局在这些赛道里面。

还有一个大的赛道就是医疗，医疗主要分成医疗器械和医疗服务，医疗器械可能又会分成偏高端的创新型的医疗器械和低端的耗材。比如我刚才提到的一些显影的器械，还有我们用于手术辅助的器械，这个都属于偏高端的器械。低端的耗材更多的是走量的一些逻辑，国产化率相对来说会高一些。还有其他的医疗服务，比如像医美、眼科、牙科、体检、线上诊断，包括上市的民营医院，这些都属于医疗服务的范畴。

我们还有一个就是带港股的创新药品种。大家都知道国内创新药企业在港股和科创板上市的比较多。如果偏好创新药，而且又希望弹性比较大的一些投资者，可以选择带港股指数的基金，比如创新药沪深港ETF（517110）。这个ETF一键式布局了A股（包括主板和科创板、创业板），还有港股相关的投资标的。弹性就会更大一些。

还有一些纯港股的医药基金，但是我个人会更推荐A股加港股，这种相对来说大多数还是配置在A股，我们比较熟悉一些。港股的投资逻辑不完全是基本面驱动的，它和整个外资配置的习惯，包括整个港股的流动性都有很大的关系，我们配置港股的话还要分析外资机构的一些投资偏好。比如最近很多外资机构，尤其是亚太区的投资者更多去买日本。包括看好中国经济复苏的外资，可能会去买欧洲的奢侈品，买中国的影子股。这个就很有意思，如果我们真正想做港股投资，客观来讲，我们要学习储备的知识比投资A股多得多。

整体来讲，医药这个板块你想做短期的择时非常难。在板块内部，比如说我只买医药，什么时候买，什么时候卖，基本上看估值就可以了。而且这个投资决策更多以季度或者以半年为单位，你去看估值便宜不便宜。或者如果定投的话我就按月定投，但是我每隔一个季度或者每半年审视一下股价的走势怎么样，是不是底部已经起来了，是不是已经涨了很多，然后我再去看一眼它的估值还便宜不便宜，大概在历史上什么分位数。我觉得基本这样就可以，做中期的投资决策基本就差不多了。

问：医药板块要有行情的话，需要什么驱动因素？

答：短期来讲，医药这个板块如果要有极大行情的话，可能要具备两个特点，这两个特点是互为关系。

第一个特点，因为医药这个板块是机构的赛道，所以要关注机构到底有没有增量资金。大家都知道今年公募基金的发行情况非常不理想，也就是说公募基金卖不动，反而有很多公募基金净值回血一点后投资者就开始赎回了。所以整体来讲，今年从机构配置医药资金的角度来说没什么增长资金。所以从这个角度来讲，目前医药板块还不具备开启一波大行情的基础。但是未来如果我们看到整个公募基金的发行情况越来越理想，又有一些爆款的基金出现，这个时候医药板块就具备大行情的基础，这是第一个条件。

第二个条件，如果没有增长资金，那么存量的资金什么时候会大幅转入医药板块。我们看白酒，因为白酒也是机构非常喜欢配置的赛道，比如白酒当时在塑化剂风波之后，其实大概到2016年、2017年左右整个业绩就已经开始逐渐好转，但是它真正股价开始大幅上行是在基本面业绩开始好转大概两到三个季度左右。

所以我们参照这个经验看医药板块，如果业绩改善大概两个季度之后，很多机构资金就会右侧开始配置这个板块。今年一季报业绩来看，医药细分行业中，中药和医疗里面的器械业绩都不错。后面再看二季报，二季报之后再看三季报，如果这几期业绩都不错的话，那我觉得医药板块具备走出大行情的基础。

我们对于医药板块还是非常有信心的，就像我刚才提到过，便宜就是硬道理。毕竟医药行业整个长期的投资逻辑这么顺畅，而且又是机构非常偏爱的板块。目前估值已经跌到了这个水平，基本上低于历史10%的分位数，也就是历史上有90%的时间内它的估值水平都比现在要贵。其实这也是因为过去两年整个医药板块的经营业绩压力比较大，所以它是一个相辅相成的关系。

从估值的角度来说，现在是历史上绝对的底部区间。如果看业绩的话，我们对于它未来的业绩也是比较有信心的，去年都是低基数的情况下，今年整个医药板块都是比较好的配置时点。

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