中泰证券：给予万华化学买入评级lg...

中泰证券股份有限公司孙颖近期对万华化学进行研究并发布了研究报告《底部反转白马先行，收购巨力稳坐龙头》，本报告对万华化学给出买入评级，当前股价为87.0元。

　　万华化学(600309)
　　事件：4月14日，公司发布2023年第一季度报告：2023年第一季度公司实现营业收入419.39亿元，同比增长0.37%，环比增长19.33%；实现归属母公司净利润40.53亿元，同比下降24.58%，环比增长54.38%。
　　点评：
　　周期筑底龙头先行，盈利环比已有起色。23Q1,公司实现营业收入419.39亿元，同比+0.37%，环比+19.33%；实现归母净利润40.53亿元，同比-24.58%，环比+54.38%。分产品看，聚氨酯/石化/新材料业务分别实现营收156.96/181.87/53.39亿元，同比+0.39%/-3.25%/+5.38%，环比+11.86%/+36.51%/+9.87%。盈利能力方面，受欧美地区持续加息导致市场存经济下行预期影响，国际能源价格震荡下行带动公司上游大宗原料价格同比下行。根据公告，23Q1中石化纯苯挂牌均价和动力煤5000大卡市场均价分别为7038和981元/吨，同比-11.43%和-11.14%；丙烷CP和丁烷CP均价分别为700和712美元/吨，同比-12.86%和-11.23%。受益于成本压力的逐步释放以及消费需求的逐步回暖，公司盈利环比提升。23Q1毛利率和净利率分别为17.53%和10.46%，同比-3.02pct和-2.75pct，环比+1.52pct和+2.48pct。期间费用方面，23Q1公司期间费用率为5.36%，环比-1.65pct。其中，销售费用率为0.76%，环比-0.21pct；管理费用（含研发费用，可比口径）率为3.30%，环比-1.35pct；财务费用率为1.31%，环比-0.09pct。
　　MDI价差环比修复，收购巨力坐稳龙头。根据公告，23Q1，公司聚氨酯业务产销量分别为116和111万吨，同比+14.85%和+16.84%，环比+16.00%和+6.73%。
　　（1）MDI：随着原料价格的回落以及下游需求的恢复，MDI价差环比有所修复。根据Wind，23Q1纯MDI和聚合MDI的市场均价分别为18887和15560元/吨，同比-16.63%和-23.39%，环比-0.23%和+4.74%；纯MDI和聚合MDI的价差均值分别为11332和8005元/吨，同比-18.87%和-31.14%，环比+1.93%和+13.68%。需求方面，多项房地产利好政策催化下，家用电冰箱产量同比回升。23Q1全国家用电冰箱产量达2227万台，同比+7.79%。公司作为全球MDI龙头企业，四大生产基地合计拥有年产能305万吨（烟台110+宁波120+福建40+匈牙利BC35），另有100万吨规划在建产能（宁波60+福建40）。22年12月，福建工业园年产40万吨MDI项目投产；宁波基地60万吨技改产能有望于年底释放，届时公司MDI总产能有望达365万吨/年。量价提升下，看好MDI后续盈利改善。（2）TDI：根据Wind，23Q1，国内TDI价格、价差分别为19092和12354元/吨，同比+5.61%和+13.45%，环比-3.93%和-4.55%。根据公告，截至22年底，公司具备TDI年产能65万吨（烟台30+福建10+匈牙利BC25），根据21年6月的环评公示，公司福建基地达产后年产能将增至25万吨（现有10万吨/年产能已于今年2月永久关停）。收购巨力夯实龙头：今年4月，公司作价17.85亿元完成对和山东旭所持有的烟台巨力47.81%的股权收购，交割完成后，公司及其一致行动人宁波中登合计持有67.81%的股权。目前，烟台巨力及其全资子公司新疆巨力拥有TDI名义产能23万吨/年，随着收购及新增产能的逐步释放，公司TDI总名义产能有望达103万吨/年。考虑到国内目前仅7家TDI工业化生产企业，并购完成后，公司在完善西北地区产业布局的基础上，将进一步筑牢规模优势，夯实TDI绝对龙头地位。
　　石化景气仍处低位，项目储备筑牢优势。根据公告，23Q1，公司石化业务产销量分别为118和317万吨，同比持平和+5.67%，环比+7.27%和+54.63%。价格方面，根据Wind，23Q1丙烯/PO/MTBE/丙烯酸/新戊二醇/PVC/LLDPE/EO的产品均价分别为7449/9535/6837/7030/10408/6485/8302/7719元/吨，同比-6.2%/-14.3%/+3.1%/-49.0%/-39.3%/-27.9%/-7.1%/+16.7%；环比+1.3%/-1.0%/-5.5%/+2.4%/+8.6%/+3.7%/-1.1%/+1.8%；价差方面，23Q1，丙烯-丙烷/PO-丙烯/MTBE/丙烯酸-丙烯/新戊二醇-异丁醇/PVC的价差分别为1414/3055/1745/1592/3665/3502元/吨；同比-25.0%/-27.6%/-6.7%/-80.1%/-71.0%/+68.0%；环比-9.9%/-5.5%/-17.3%/+6.4%/-33.0%/+9.2%。产能方面，截至22年底，公司现有乙烯产能100万吨/年，已建成的PO/AE一体化项目和聚氨酯产业链一体化（乙烯项目）设计产能分别为203和345万吨/年。在建项目方面，22年4月，公司投资231亿元建设蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，包括90万吨/年丙烷脱氢、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO等，预计于24年6月陆续投产；同年12月，公司投资176亿元建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，包括120万吨/年乙烯、25万吨/年LDPE等，预计于24年10月开始陆续投产。依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，公司不断拓宽C2-C4产业链条，随新增产能的陆续释放，公司有望进一步发挥原料、成本、技术等多元优势，实现从产品型公司向平台型公司的跨越转型。
　　新材料建设多点开花，多元化布局成长可期。根据公告，23Q1，公司新材料业务产销量分别为38和35万吨，同比+65.22%和+66.67%，环比+40.74%和+29.63%。价格方面，根据Wind，23Q1，公司HDI/TPU/SAP/PC/双酚A/PMMA/MMA的产品均价分别为54489/16296/11012/16344/9803/14413/10290元/吨，同比-30.4%/-28.3%/-26.6%/-27.0%/-44.8%/-11.5%/-15.8%，环比-13.3%/-6.5%/+1.5%/-6.9%/-19.2%/-4.0%/-3.6%；价差方面，23Q1，TPU-MDI/PC-双酚/SAP/PMMA的价差均值分别为8745/7522/5539/4123元/吨，同比-36.1%/+17.6%/+33.4%/+1.3%，环比-11.0%/+13.4%/-0.7%/-4.8%。新增项目方面，公司是国内较早开展POE项目布局的生产企业，先后于21年9月和22年3月完成中试装置建设并产出合格中试产品。按照规划，2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置预计于24年建成投产，打破海外长期“卡脖子”技术垄断。此外，今年3-4月，公司另有新增500吨/年异丙醇胺（IPAM）、MMA工业化装置改建、1500吨/年砜聚合物等众多项目的环评公示。多领域布局下，公司新材料业务板块在建产能超百万吨，在打造长期成长曲线、创造新盈利增长点的同时，助力公司由传统聚氨酯领军企业逐步迈向全球新材料业务龙头。
　　盈利预测与投资建议：结合近期市场情况，我们调整公司的盈利预测并新增2025年业绩预测，调整后预计2023-2025年公司归母净利润分别为204.56/241.51/285.32亿元（原2023和2024年分别为219.13/255.96亿元），对应当前股价PE为13/11/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济下行、全球供应链不稳定性加剧、产品、原料价格大幅波动、项目投产进度不达预期、安全环保因素。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东莞证券卢立亭研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.68%，其预测2023年度归属净利润为盈利211.41亿，根据现价换算的预测PE为12.93。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有32家机构给出评级，买入评级30家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为118.93。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，万华化学（600309）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率。该股好公司指标3.5星，好价格指标3.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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