太平洋：给予今世缘买入评级，目标价位72.0元lg...

太平洋证券股份有限公司李鑫鑫,伍兆丰近期对今世缘进行研究并发布了研究报告《今世缘：22年顺利完成目标，23年百亿目标可期》，本报告对今世缘给出买入评级，认为其目标价位为72.00元，当前股价为60.75元，预期上涨幅度为18.52%。

　　今世缘(603369)
　　事件：今世缘发布 2022 年&23 年一季报，22 年公司实现营收 78.85亿元，同比+23.09%。归母净利润 25.03 亿元，同比+23.34%，扣非归母净利润 24.97 亿元，同比+22.83%。顺利完成 22 年营收同比增长不低于 22%，扣非归母净利润同比增长 15%的股权激励业绩考核目标。其中 22Q4 营收 13.70 亿元，同比+27.62%，归母净利润 4.21 亿元，同比+27.54%，扣非归母净利润 4.25 亿元，同比+28.50%。
　　23Q1 公司实现营收 38.03 亿元，同比+27.26%。归母净利润 12.55 亿元，同比+25.20%，扣非归母净利润 12.49 亿元，同比+25.42%。
　　报表分析：22 年报表质量较好，23Q1 合同负债略有提升。22 年现金回款 96.62 亿元，同比+12.93%，低于收入增速(+23.09%)，销售收现率 123%，其中 22Q4 现金汇款 25.63 亿元，同比+20.95，低于营收增速（+27.62%）；合同负债为 20.40 亿元，同比减少 0.27 亿元。23Q1现金收现约 34.27，同比 +33.69%，高于营收增速，销售收现率 90%。合同负债约 11.43 亿元，同比+0.07 亿元。
　　点评：
　　收入分析：22 年特 A 类以上稳健增长，23Q1 大众消费价格带的增长明显
　　22 年公司实现营收 78.85 亿元，同比+23.09%（Q1：+24.69%；Q2：+14.00%；Q3：+26.15%；Q4：+27.26%），Q4 增速环比提升。
　　1）分产品：特 A 类以上产品保持稳健增长。22 年特 A+产品营收分别51.97 亿元，同比+24.01%，预计核心单品四开保持增长，V 系受产品调整影响，增速相对稳健，特 A 类 20.93 亿元，同比+22.12%，A 类 3.25亿元，同比+22.64%，B 类 1.46 亿，同比+5.53%，C 类 0.82 亿元，同比-1.95%，D 类 0.02 亿，同比-28.61%。
　　23Q1 特 A+产品营收 24.29 亿元，同比+25.01%，主要为春节动销较好、宴席等场景节后持续回补，四开、对开表现较好。特 A类产品营收11.11亿元，同比+34.15%、A 类产品 1.53 亿元，同比+32.35%，主要受益返乡潮大众价格带放量，淡雅终端动销提升明显。B/C、D 类产品营收0.60/0.32 亿元，同比+8.74%/-5.05%。
　　2）分市场：苏中保持较快增长，优势区域延续增长势头。22 年江苏省内/省外实现营收 73.35 亿元，同比+23.64%，5.19 亿元，同比+16.07%，其中省内市场中，核心市场淮安、南京营收 15.81、19.44亿元，同比+24.45%、23.18%，在高基数下仍然保持平均增速。苏中营收 11.44 亿元，同比+31.58%，保持高增长，苏南营收 10.12 亿元，同比+18.85%，盐城/淮海地区实现营收 8.75(+15.56%)/7.79(+28.59%)亿元。
　　23Q1 经销商数量为 1045 家，比年初净增加 31 家，其中省内净增长 65家，省外净减少 34 家，省外进一步精简经销商，聚焦核心经销商、终端，推动省外实现高增长，23Q1 省外营收 2.70 亿元，同比+40.34%。23Q1 省内营收 35.18 亿元，同比+26.25%，其中省内核心市场淮安、南京分别营收 6.90、10.70 亿元，同比+25.54%、+22.05%。苏南大区增速回暖，营收 3.81 亿元，同比+29.38%，预计为四开、淡雅增长表现较好，苏中大区营收 4.67 亿元，同比+42.29%，在省内区域精耕下，保持高增长，盐城、淮海大区营收 4.14、4.97 亿元，同比+22.69%、24.13%。
　　本费利分析：消费者培育力度加大，利润率相对平稳
　　1）22 年公司毛利率 76.59%，同比+1.98pct，其中 Q4 毛利率 86.45%，同比+2.74pct，预计为产品结构进一步优化，22 年特 A+类产品占比提升至 66%。费用端，22 年销售费用率 17.62%，同比+2.52pct，主要为公司加大消费者培育，促销兑奖费用同比+231%，管理费用率 4.09%，同比+0.06pct，研发费用率 0.48%，同比+0.01pct。22 年归母净利润率 31.73%，同比+0.07pct，保持相对平稳。
　　2）23Q1 毛利率 75.39%，同比+1.09pct，延续结构升级趋势。税金及附加率 14.96%，同比-0.96pct，销售费用率 15.92%，同比+2.87pct，主要为公司进一步加强消费者培育、广告投入增加，销售费用绝对值同比+55.38%，管理费用率 2.08%，同比+0.14pct，研发费用率 0.24%，同比+0.02pct。归母净利润率 33.00%，同比-0.54pct，主要为毛利率提升被销售费用增加抵消。
　　23 年展望：Q1 顺利开门红，全年冲刺百亿目标。从动销端，公司春节表现较好，2 月补库存、回款发货节奏良好，节后公司暂停接收国缘四开配额销售订单，进一步控货挺价，叠加节后宴席场景的回补，Q1 顺利实现开门红，23 年公司营收 100 亿、净利润 31 亿的经营目标顺利推进。战略端，在发展大会中，营销系统进一步提出 2023 年营销工作计划，概括为“521”举措。即 1）深化五化举措：升级高端化的品牌矩阵、构建全文化的突破路径、深化一体化厂商模式、锻造专业化的营销组织、增强数字化赋能的深度；2）推进两大提升：品牌价值提升、主体优化提升；3）实现一个目标：决胜百亿目标。公司进一步提出 10 个县区为省外重点板块市场。我们认为公司从品牌价值、渠道优化、团队优化等方面全面着眼后百亿时代，战略导向明确；深化五化矩阵，发展举措更精细化，有望持续推进公司高端化、全国化进程。
　　中长期展望：股权激励保驾护航，国缘六开布局后百亿时代。根据艾媒数据，中国低度酒市场规模 2017-2021CARG 约为 38%，随着越来越多品牌的加入，整体低度酒赛道仍处于较快发展阶段，公司作为国内预调酒龙头，有望受益于赛道的发展。公司依托于多年的香料香精行业经验积累，持续对预调鸡尾酒口味、口感进行更迭。同时公司持续推进 358(3 度、5 度、8 度酒精含量)品类矩阵建设，通过不同酒精度持续拓宽消费人群和场景。另外，公司积极布局全产业链，以威士忌为主的烈酒业务已经投产，有望进一步提升公司产品基酒的品质，我们看好公司中长期发展。此外，公司于 9 月主动调整股票激励计划，将考核基数年调整为 22 年，收入增速考核目标保持不变，考核年份递延至 2023-2025 年，反映出公司对未来发展保持信心，同时合理递延激励计划也有助于提升员工积极性。
　　投资建议：短期来看，公司对开四开放量，V 系有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，随着六开的推出、全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司 2023-2025 年的收入增速分别为 27%、24%、21%；归母净利润增速分别为 25%、24%、23%，EPS 分别为2.49/3.09/3.81 元。按照 2023 年业绩给 29 倍 PE、一年目标价 72 元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，光大证券杨哲研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.55%，其预测2023年度归属净利润为盈利31.92亿，根据现价换算的预测PE为24.26。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有34家机构给出评级，买入评级31家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为74.73。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，今世缘（603369）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务健康。该股好公司指标4星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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