华西证券：给予山西汾酒买入评级lg...

华西证券股份有限公司寇星近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《利润超预期，青花系列突破百亿》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为239.01元。

　　山西汾酒(600809)
　　事件概述
　　公司发布 22 年年报及 23 年一季报， 22 年实现营业总收入 262.14 亿元，同比+31.3%；归母净利润 80.96亿元，同比+52.4%。其中 22Q4 实现营业总收入 40.70 亿元，同比+50.0%；归母净利润 9.88 亿元，同比+127.1%。 23Q1 实现营业总收入 126.82 亿元，同比+20.4%；归母净利润 48.19 亿元，同比+29.9%。年报和一季报均超过市场预期。
　　分析判断:
　　22 年青花系列突破百亿，省内外量价齐升
　　22 年中高价酒实现营业收入 189.33 亿元，同比+39.5%，其中量价分别贡献+31.6%/+6.0%；其他酒实现营业收入 71.07 亿元，同比+14.1%，其中量价分别贡献+11.6%/+2.2%，白酒业务量价齐升。分产品来看， 22 年青花系列突破百亿，同比+60%，占比接近 40%成为公司最大品牌；我们判断其中青花 20 增速有望超过青花系列整体增速，带动高端产品增长；玻汾持续控量预计全年个位数增长；巴拿巴+老白汾预计增速略低于公司整体。
　　分区域来看， 22 年省内实现营业收入 100.36 亿元，同比+24.4%，其中量价分别贡献+5.6%/17.8%，经销商 768 家，同比+40 家；省外实现营业收入 160.04 亿元，同比+36.3%，其中量价分别贡献+23.7%/+10.2%，经销商 2869 家，同比+73 家。省内外量价齐升，我们认为公司有望在省内大本营市场打造价格标杆；在省外深入推进“1357+10” 全国化市场布局，长江以南市场实现稳步突破，同比增长 50+%， 加速汾酒全国化市场拓展步伐。截止 22 年末， 全国可掌控终端数量突破 112 万家，渠道精细化管理程度不断加深。
　　23Q1 中高档收入有望率先恢复，青花系列高增持续
　　我们认为 23Q1 巴拿马和老白汾所在的中高档价格带白酒有望率先恢复，收入增速有望超过公司整体； 23Q1青花系列批价稳定因此预计 23Q1 有望维持高速增长。分区域来看， 23Q1 省内外分别实现收入 50.22/76.01 亿元，分别同比+30.3%/+14.7%；经销商 3647 家，同比+10 家。大本营市场恢复速度相对较快，经销商数量仍在提升。 2023 年公司整体战略延续，仍以高质量发展为主线，围绕汾酒复兴八大纲领，在“一体两翼”品牌发展战略下实现公司目标营业收入同比+20%左右。我们认为全年维度公司收入增长手段充足、青花系列仍有渠道深度布局和终端拓展空间，带动全年收入业绩增长确定性较强。
　　产品结构持续提升， 费用率优化下释放业绩
　　22 年毛利率 75.4%，同比+0.4pct；其中中高价酒/其他酒毛利率分别 84.0%/52.7%，分别同比+0.02/-2.6pct，中高价酒毛利率基本持平，我们认为产品结构提升带动公司整体毛利率上行。 23Q1 毛利率 75.6%，同比+0.8pct，我们认为主因吨价相对较高的省内占比提升拉动。 22 年税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别 17.6%/13.0%/4.6%，分别同比-1.1/-2.8/1.2pct； 23Q1 税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别 14.4%/8.0%/2.2%，分别同比+0.6/-3.2/-0.4pct。我们认为公司收入持续快速增长，费效比持续优化的条件下持续释放业绩增量。综上， 22 年/23Q1 净利率分别 31.1%/38.1%，分别同比+4.1/+3.7pct。
　　投资建议
　　根据公司年报及一季报情况调整盈利预测， 23-24 年营业收入由 322/395 亿元上调至 328/405 亿元，新增25 年营业总收入 488 亿元； 23-24 年归母净利润由 100/127 亿元上调至 105/136 亿元，新增 25 年归母净利润170 亿元； 23-24 年 EPS 由 8.23/10.38 元上调至 8.64/11.13 元，新增 25 年 EPS 13.95 元， 2023 年 5 月 4 日收盘价 239.01 元对应估值分别为 28/21/17 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司张向伟研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.91%，其预测2023年度归属净利润为盈利100.04亿，根据现价换算的预测PE为29.15。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有37家机构给出评级，买入评级31家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为320.55。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（600809）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性优秀。财务健康。该股好公司指标5星，好价格指标2.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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