东方金诚：展期对房企信用风险缓释作用专题研究报告lg...

　　核心观点：

　　2021年下半年以来房企信用风险集中爆发，截至2022年底，本轮房企违约潮共计36家房地产开发主体发生境内外债券违约，20家主体对债券进行展期。本轮违约潮大体有如下特点：一是房企违约风险主要在民营房企之间蔓延，且违约风险由境外债迅速传导至境内债；二是前期多为实质性违约，而后房企通过展期避免实质性违约现象明显增多；三是头部房企接连违约或展期加速地产行业信用风险恶化，违约风险由高杠杆房企蔓延至全行业，后期不乏未踩红线的房企出现风险。

　　以债券展期规避实质性违约是本轮地产债违约潮的最大特点，本轮地产债展期具有以下特点 ：一是展期类型主要为本金展期和利息展期，虽然利息兑付压力相对较小，本轮违约潮中不乏房企对兑付利息进行展期，充分表明房企现金流已高度紧张；二是由于本轮行业下行周期历时较长，期间楼市回暖预期频频落空，债券展期时间明显拉长，由前期的12个月左右拉长至后期的24-36个月；三是担保条款的合理设置是展期方案获得通过的关键因素之一，多数展期方案附加了担保条款，担保形式多为项目公司股权质押；四是后期选择将存量债券整体打包展期的房企逐渐增多，尤其境外债打包展期较为普遍；五是已展期债券兑付率较低，二次展期现象增多。

　　展期主体债务风险化解的关键因素在于后期销售回款和外部融资的修复进度。销售回款方面，我们认为2023年房企销售回款情况将好于2022年，但同比增幅有限。如果回暖进程顺利，2024年房企销售端或有可能恢复至下行周期前水平；外部融资方面，从银行贷款、债券发行和股权融资三个方面考虑，目前展期房企外部融资难度较高，虽有部分出险房企发布股权融资计划，但落地进展缓慢，股权融资能否成为展期或违约房企改善外部融资的突破口，仍有待观察。

　　今年5-9月是房企偿债高峰，在外部融资渠道难以打开的情况下，二季度楼市回暖情况将成为展期房企能否平稳度过偿债高峰、逐步恢复融资能力的关键。对此，我们认为二季度销售端迎来显著修复的可能性较低，一是前期积压的需求在一季度已有所释放，难以支撑二季度迎来更大幅度回暖；二是2月70大中城市仅13座城市新建商品住宅价格环比下降，意味着二季度多数城市将不能继续实施放宽房贷利率下限的优惠政策，对二季度购房需求的增长产生一定抑制作用。在此情况下，继续展期大概率成为应对到期债券的主流选择。同时，项目布局不合理、财务结构有问题的房企也很有可能会在本轮行业洗牌中淘汰出局。

　　报告正文：

　　1998年住房制度改革以来，我国房地产行业经历了20多年的飞速发展。2009年以前房地产业持续快速发展，之后转为波动式发展，期间政策力度与楼市热度此消彼长。2020年下半年，在楼市过热、房地产去泡沫化呼声越来越高的背景下，政策方向转为中性偏紧，“三道红线”应运而生；2021年下半年，恒大暴雷引爆高杠杆、高周转房企债务危机，楼市迅速降温。截至目前，本轮行业下行周期已超过20个月，近50家房企信用风险暴雷，此次违约潮规模之大、范围之广、程度之深远超历史水平。与以往不同，本轮违约潮中许多房企为规避实质性违约而选择债券展期，但当下楼市回暖进程难言确定，行业隐患并未消除，在此背景下展期对房企信用风险缓释作用能有多大，以时间换空间的做法能否为房企成功“续命”？

　　一、复盘房企信用风险暴露全过程

　　1.信用风险暴露过程

　　2018年10月“17华业资本CP001”违约打破境内地产债刚兑，开启地产债违约史。综合考虑行业周期和违约规模，我们将地产债违约历史分为两个阶段。2021年6月以前，行业仍处上行周期，这一阶段房企信用风险爆发表现为零星的点状分布，违约主体集中于中小型房企，整体违约规模较低；2021年7月后，行业进入下行周期，房企信用风险集中爆发，违约风险扩散至行业龙头，违约规模骤然上升，市场信心异常脆弱。具体来看：

　　据不完全统计，截至2022年底，共计50家房地产开发主体发生境内外债券违约，21家主体对债券进行展期（剔除了先违约后展期主体）。2017-2022年新增违约主体数量分别为1家（为境外债违约主体）、4家、3家、3家、11家、28家，新增展期主要集中于2020-2022年，各年新增展期主体数量分别为1家、3家和17家。其中，首次违约、展期为境内债的主体分别有12家和15家，首次违约、展期为境外债的主体分别有38家和6家，境外债违约主体显著多于境内债违约主体。可以看到，2021年以前房企违约呈零星分布，且极少房企采取展期方式避免实质性违约，2021-2022年房企信用风险集中爆发，债券展期主体明显增多。

　　从违约规模来看，截至2022年底，境内外地产债违约规模达2875.22亿人民币[footnoteRef:0]，其中境内债违约规模为939.43亿人民币，境外债违约规模为280.76亿美元，约合人民币1935.79亿元。展期方面，境外债展期数据统计难度较大，本文仅统计了境内已展期地产债的余额，截至2022年底规模达1386.54亿元。从结构上看，除天津市房地产集团为国有企业外，其他违约和展期主体以广义民营企业为主，表明信用风险主要在民企之间蔓延。 [0: 本报告汇率换算统一采用2023年3月14日央行公布的人民币汇率中间价，1美元=6.8949元人民币。]

　　图表1-2：各年度新增境内外地产债违约和展期主体数量及规模（左图为违约，右图为展期）

数据来源：Wind，彭博，东方金诚整理

　　房企信用风险暴露主要原因

　　本轮房企信用风险集中爆发的根本原因在于房企前期无序扩张时埋下的债务隐雷，直接原因是房地产进入长期下行周期导致房企“高杠杆、高周转”模式难以为继。

　　2020年楼市过热引发政策调控，房企“高杠杆、高周转”模式被迫按下“暂停键”。2020年8月，为遏制房企无序扩张，央行、住建部出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的“三道红线”政策，严格限制房企债务规模和比例，为高杠杆、高周转模式房企按下了“紧急制动”按钮，在行业产生较大震动。政策收紧后房企融资问题逐步显现，偿付压力急剧攀升。我们认为，政策本意是抑制房地产企业的无序扩张，引导行业回归平稳发展。然而，一方面政策的缓冲期较短，房企一时间难以“掉头”，在实操中出现较多问题；另一方面市场对政策的解读出现偏差，引发金融机构对房企信贷收紧，房企外部融资受到明显抑制。

　　2021年下半年监管层对房企融资政策进行纠偏式放松，但在预期已经形成的情况下，市场情绪短期难以扭转，房企尤其是民营房企的外部融资渠道显著收窄。2021年境内地产债发行规模下滑，净融资额出现大幅负增；2022年境内地产债发行规模未现回升，净融资额仍处负值区间，且国企和民企发行比例严重失衡。同一时期，“三大”国际评级机构对房企展开密集的级别下调，房企境外融资渠道被迫关闭，境外债净融资额同样转为负增。房企借新还旧模式难以为继，债务偿还压力急剧攀升。

　　图表3-4：2021-2023年2月境内外地产债净融资额（左图为境内债，单位：亿元；右图为境外债，单位：亿美元）

数据来源：Wind，彭博，东方金诚整理

　　楼市迅速降温对房企销售回款形成拖累，加剧房企资金周转难度，房企资金压力升级。2021年7月，全国商品房销售面积同比转为负增，标志着房地产进入下行周期。2022年全国商品房销售面积同比下降24.3%，绝对水平仅略高于2015年。截至2023年2月，全国商品房销售面积同比增速仍为负值。本轮房地产下行周期超过20个月，超出历史水平。

　　图表5-6：2012年-2022年全国商品房年度销售面积（左图）；2021年-2023年2月全国商品房月度销售面积（右图）

　　数据来源：Wind，东方金诚整理

　　融资端及销售端压力迅速传导至经营端。2021年全国房地产投资增速持续下滑，9月转为负增，并持续处于负值区间（仅2022年1-2月增速为正），降幅一度接近20%。我们认为，房地产投资增速下滑正是房企资金压力攀升、投资能力下降的直接表现。

　　图表7：2020年-2023年2月全国房地产开发投资完成额

数据来源：Wind，东方金诚整理

　　二、本轮违约潮特点

　　1.本轮违约潮特点分析

　　本轮房企违约潮主要有以下特点：一是房企债券违约始于境外，后迅速传导至境内。2021年下半年境内债违约主体仅1家，境外债违约主体7家，但2022年境内外违约主体数量均出现显著增长；二是前期多为实质性违约，而后房企逐步通过展期方式避免实质性违约，这一现象在境内债券市场上尤为明显，2021年下半年以来境内债新增违约主体6家，展期主体27家（此处仅统计境内债违约和展期情况，忽略了境外债违约的影响）；三是信用风险由中小型房企向头部房企蔓延。2021年12月景程公司（恒大集团子公司）境外债违约，加剧市场对民营房企违约的担忧。2022年融创、世茂等千亿级别的头部房企先后展期，引发市场对系统性风险的猜测；四是违约风险由高杠杆房企蔓延至全行业。我们对房企2020年、2021年和2022年“三道红线”指标进行了对比分析，结果显示多数房企违约前已至少踩到一条红线，但随着信用风险蔓延，后期不乏未踩红线的房企出现风险。

　　2.房企展期特点分析

　　多数房企选择对债券展期来规避实质性违约是本轮房企违约潮的最大特点，因此我们对地产债展期行为进行了系统梳理：

　　从展期类型来看，主要分为本金展期和利息展期两种。利息展期一般为发行人因无法在付息日或到期日如约完成利息兑付而对应付未付利息进行的展期。本金展期可分为两种情况，其一是发行人因无法在债券到期日如约完成本金兑付而对债券本金进行展期；其二是对于附有回售选择权的债券，由于投资者在行权日集中行使回售权引发债券提前到期，发行人无法履行债券回售约定而需要对回售部分或全部本金进行展期。从偿债压力角度来看，利息兑付的压力相对较小，但在本轮违约潮中不乏房企因利息无法兑付而选择展期，充分表明房企现金流的高度紧张。

　　从展期期限来看，债券展期期限有延长趋势。在2022年上半年，房企公布的展期期限主要集中于6-12个月，其中12个月的选择较多。这个期限对于发行人来说可以起到缓解短期债务压力的作用，对于投资人来说接受程度也比较高。然而，2022年下半年后，债券展期期限有明显延长，不少房企选择展期24-36个月。可以看到，由于本轮行业下行周期历时较长，期间楼市回暖预期频频落空，导致12个月的展期期限已不能满足房企缓解债务压力的实际需求，为增强展期方案可行性，延长展期期限成为必然选择。

　　从展期方案附加条件来看，多数展期方案附有担保条款，但极少附有补偿条款。担保条款的合理设置往往是展期方案获得通过的关键因素之一。在实操中，以项目公司股权作质押担保的形式最为常见。一些展期方案在未获通过的情况下，除调整展期期限和分期兑付比例外，发行人也会进一步提高担保额度。关于补偿条款，目前仅有极少数房企为投资人提供利息补偿，例如“20冠城01”的展期方案中增加了兑付日调整期间新增补偿利率4%。

　　从展期范围来看，前期多为对个券的展期，后期对存量债券打包展期有增加趋势。初期的境内债展期方案主要为个券展期，其基本思路为调整债券兑付日，期间按照原利率计息并分期兑付，兑付压力多集中于最后一期。然而，在实操中由于多只债券相继到期、展期债券一展再展等原因，一些房企尝试对债券进行整体展期。目前富力、龙光、融创几家房企境内债整体展期方案已获通过。此外，我们关注到对境外债打包展期的情况更为普遍。境外债展期以“交换要约”为主，发行人可以选择将1只或多只债券同时进行要约，置换成1只新债，新债金额可由旧债券置换金额和额外新发金额共同组成。在交换要约的方式下，投资人根据自身需求选择是否接受要约，接受方将获得相应比例的新债券。

　　从已展期债券的兑付情况来看，多数展期方案难以如约兑付，二次展期成为主流选择。前期展期方案期限集中于12个月左右，但从实际执行情况来看，多数房企无法完成年内既定兑付计划。对此，房企主要采取如下应对措施：一是对已展期债券进行二次展期，包括延长展期期限、重新设置兑付时间和兑付比例等，目前这种情况占比较高；二是面临多只债券展期且展期方案难以兑付时，部分房企尝试撤销原有展期方案，对待偿还债券进行打包展期，目前已有少数几家房企成功实践。不过，也有部分房企未执行展期方案，也未披露其他解决方案。

　　三、如何看待展期对房企信用风险的缓释作用？

　　1.集中到期压力分析

　　债券展期的本质是将兑付压力后置，缓解当前流动性。由于民营房企在本轮违约潮中占据主流，我们主要对民营房企2023-2026年地产债到期规模整体进行了测算。结果显示，民营房企债券偿付压力分散于2023至2026年之间，其中2023年和2025年偿还压力较大。具体看，2023年5月-9月到期规模维持较高水平，各月到期规模均在100亿元以上；2024-2026年各有3个月、8个月和3个月的偿债高峰，单月到期规模均超过100亿元。因此，今年二三季度是对房企偿债能力形成考验的一个关键节点。

　　图表8-9：2023年-2026年民营房企债券到期规模（左图为年度数据，右图为月度数据；单位：亿元）

数据来源：Wind，东方金诚整理

　　2.展期主体风险化解能力分析

　　债务展期的思路是以时间换空间，债券偿付压力并未减少。因此展期主体债务风险化解的关键因素在于，后期销售回款和外部融资的修复进度。从过去五年数据来看，房企资金来源中销售回款和外部融资的比例接近1:1。2022年全国房地产开发企业资金来源下降25.90%，销售回款和外部融资[footnoteRef:1]分别下降31.25%和19.96%；2023年1-2月上述三项数据分别下降15.20%、12.71%和17.46%。整体来看，房企资金来源仍处下降区间，销售回款和外部融资两方面表现均不乐观，但降幅较2022年明显收窄。 [1: 本部分所述销售回款包括定金及预付款和个人按揭贷款两项，外部融资包括国内贷款、外资、自筹资金和其他到位资金。]

　　未来一段时间，销售端和融资端的修复程度能否满足房企风险化解的需求？

　　政策端来看，在坚持“房住不炒”，重点推动风险化解的大背景下，供给端政策会强于需求端。一方面，“房住不炒”的总基调不会变，需求端政策将维持温和力度。从年初建立的个人住房贷款利率动态调整长效机制来看，“因城施策”和“动态调整”是本轮需求端刺激政策的两大特点，这也决定了本轮回暖过程中难以出现政策刺激下的需求激增；另一方面，化解风险仍是重中之重。第十四届全国人民代表大会第一次会议政府工作报告中提出“房地产市场风险隐患较多”，表明当前房地产行业仍面临较大风险，化解风险、引导房地产行业尽快实现软着陆是未来一段时间政策的主要方向。其中，对于供给端的政策部署可能会较多，重点是“改善优质房企资产负债表计划”。

　　销售回款方面，综合考虑楼市表现、待售规模、土地储备和项目分布等因素，我们认为2023年房企销售回款情况将好于2022年，但同比增幅有限。如果回暖进程顺利，2024年房企销售端或有可能恢复至下行周期前水平。主要考虑以下几点：

　　一是趋势性回暖的确定时间最快出现在年中前后，如回暖进程符合预期，2023年楼市将好于2022年，但由于回暖进程整体较慢，同比增幅依然有限。1-2月全国商品房销售面积同比降幅显著收窄，新建住宅价格和二手房住宅价格出现不同程度的回升；3月1日-29日30大中城市日均销售套数为4574套，环比增长26.09%。从一季度销售情况来看，“企稳”态势基本得以确认，但3月日均销售套数与下行周期前2021年3月的6253套相比仍存在较大差距。因此，一方面“回升”趋势还需二季度数据的进一步印证，另一方面受政策等因素影响，本轮楼市回暖将经历一个较为缓慢的过程。

　　二是全国商品房待售面积充足，房企土储倍数较高，不构成制约楼市回暖的不利因素。待售方面，2023年2月全国商品房待售面积（住宅）累计值为32699万平方米，同比增长15.50%，为2018年以来最高水平；土储方面，房企土储面积普遍较为充足。我们对房企的土储倍数进行了统计，结果显示，多数房企土储倍数较高，且受2022年销售面积下滑因素影响，2022年较2021年出现显著增长，短期内对房企销售端不构成不利影响。

　　三是一二线城市项目占比超过50%的房企居多，仅少量房企或因项目布局面临经营风险。在本轮下行周期中，三四线城市面临的去化压力显著高于一二线城市，房企前期的项目布局对下行周期中的经营情况有较大影响。根据DM数据，仅少量展期房企一二线城市的项目占比低于50%，例如中南建设、中梁控股、荣盛集团等，其一二线城市项目占比仅有20%-30%，去化风险值得重点关注。

　　外部融资方面，对于已展期房企来说，如何重新取得投资者信任是重新打开外部融资渠道的关键所在，考虑银行贷款、债券发行和股权融资三个方面，目前展期房企外部融资难度较高，股权融资似乎是唯一的突破口。具体来看：

　　一是新增贷款额度锐减，实际授信情况不容乐观。2022年房地产开发贷款为12.69万亿元，同比增长3.7%，但新增贷款仅为7213亿元，较上年同期减少81.07%。“金融16条”发布后，银行纷纷向房企提供意向性授信，据不完全统计，截至2022年底有超60家银行向120余家房企提供近5万亿的银行授信，但这仅为协议授信，并不等同于实际放款金额，同时多数银行信贷可能会与具体项目开发绑定，因此实际信贷情况不宜过度乐观。

　　图表10-11：2015-2022年房地产贷款增量（左图）和2021-2023年2月民营房企境内信用债发行量（右图）

数据来源：Wind，东方金诚整理

　　二是展期房企债券融资并未恢复。2022年民营房企发行地产债734亿元，同比下降59.71%；2023年1-3月民营房企发行地产债75亿元，同比下降68.6%。“第二支箭”政策落地后，民企发行规模出现短暂回升，随后回落至低位。同时，通过中债增进担保发债的主要为未出险房企，展期房企债券融资渠道并未恢复。

　　三是股权融资或成为展期及违约房企的唯一出路，但其可操作性有待观察。据不完全统计，自“第三支箭”政策落地以来，已有超30家A股/H股上市房企发布股权融资计划，已发布股权融资计划的房企中包含了像华夏幸福、中南建设等已违约的房企。然而，股权融资的落地进度较慢，当前多数房企仅停留在启动阶段，外部投资者的参与程度仍待观察。从实操角度来讲，企业资产质量、财务安全、未来盈利修复能力，以及具体定增用途等内容均是投资人考察的重点，违约和展期房企并不具备明显优势，虽然股权融资计划已出，但违约和展期房企最终能否打破融资壁垒，仍未可知。

　　3.总结

　　总体来看，今年5-9月是房企偿债高峰，在外部融资渠道难以打开的情况下，二季度楼市回暖情况将成为展期房企能否平稳度过偿债高峰、逐步恢复融资能力的关键。对此，我们认为二季度销售端迎来显著修复的可能性较低，一是前期积压的需求在一季度已有所释放，难以支撑二季度迎来更大幅度的回暖；二是房贷利率优惠的利好在二季度将会弱化。2月70大中城市中仅有13座城市新建商品住宅价格环比下降，按照首套住房贷款利率动态调整机制，二季度多数城市将不能继续实施放宽房贷利率下限的优惠政策，对二季度购房需求的增长产生一定抑制作用。在此情况下，展期房企销售回款依然会维持较低水平，继续展期大概率成为应对到期债券的主流选择。同时也需注意，本轮下行周期已对房企的经营能力形成较大挑战，2022年多家千亿房企销售额锐减至500亿元以下，除行业环境的影响外，房企自身经营问题也进一步暴露，对于项目布局不合理、财务结构有问题的房企来说，很有可能会在这场行业洗牌中面临被淘汰的结局。