徐成城：消费复苏+地产修复，家电行业景气回升？lg...

一、家电行业近期为何回暖？

1、地产修复预期

家电，就绕不开房地产。我们知道，地产行业的产业链是比较长的，上游有钢铁、水泥、沥青等等，下游有建筑建材、家电、家具等细分行业。家电在地产产业链后端，和地产周期有比较明显的相关性，从需求的层面上来说，房子装修完成、搬入新家的时候，通常会配齐各种家电，所以家电的需求比交房要滞后大概半年到一年左右。

家电行业可以进一步细分为白电、黑电、小家电还有厨电。白电主要是冰箱、空调、洗衣机；黑电主要指电视、音响等等；厨电和房地产的关系更大，因为现在房地产中精装修房的渗透率越来越高；小家电和地产的关系比较弱，主要还是消费者根据自己的需求来购买。

从估值来看，家电和地产的估值基本上呈现出比较强的同步关系，为什么会有这样的关系呢？家电的需求和房地产交房或者销售本质上是一致的，根据过去的历史经验可以推导出家电行业的需求变化。我们看到最近家电和地产的估值也在地产调控政策放松的预期下有所修复。

去年四季度出台了金融地产十六条，还有三支箭，一定程度上在供给端暂时对于房地产行业形成了边际放松，促使今年地产销售数据会有一个好转的预期。市场通常会根据这些预期来判断产业链上下游的变化，从这个角度上来说家电行业也同步受益于地产行业的修复预期。

2、消费复苏

家电的估值反弹要领先于地产销售数据，从这个角度来看，家电板块也有自身的逻辑在里面。这一轮家电的估值反弹不仅仅是由于地产政策的放松，还有其自身的逻辑，就是家电行业成本的下降和利润的回升，同时还有消费复苏的加持。

因为家电行业也存在着很强的消费属性，在防控期间有很多线下消费场景被破坏，家电的消费需求就被积累下来了，现在这些积累的需求都在防控之后形成一定的释放，就会反映到了这几个月的销售数据里面。这一点我们从跟地产相关度比较低的小家电的销售情况中就可以看出。

3、成本下降、利润提升

还有一点就是家电成本的下降。家电行业的主要原材料有铝合金、铜缆、芯片、塑料等等，前年到去年年初那一轮CPI数据大幅拉高了家电行业的上游成本，这些原材料的成本大约占了家电成本的40%左右。这些高企的成本使得家电在销售价格不变的情况下它的利润是下降的，但是现在我们看到这些成本很多都已经降下去了，大宗商品的价格很多得到了比较好的下降。

但是从另一端来看，家电行业也呈现出了一个状况，售价还是保持了不变，很多家电尤其在白电过去受损于价格战，极大降低了企业的利润。但是经过了几轮价格战之后，现在白电打价格战的概率比较低，所以在这样的情况之下，家电行业产品端的售价基本保持了稳定。在某些层面上，比如说家电智能化和细分化功能的加持之下，有些家电的品类甚至出现了售价的提升，一方面价格稳住或者提升了，另外一方面成本也下降了，使得家电行业利润得到了比较好的改善。

在这样的情况之下，家电行业一方面受益于地产政策密集出台，防控后经济复苏，另一方面再叠加成本的下降，家电行业的估值出现了回暖的迹象。

今年以来到3月初，家电行业保持了一个比较好的正向收益，申万一级行业涨幅也居前。但是我们也要看到这一轮家电的复苏反弹还是和地产有密切的相关性，在地产高频销售数据回暖的带动下，家电行业呈现出了一个脉冲式的上涨。所以从行业景气度的角度来说，这一轮地产的复苏是推动家电行业估值修复的主要因素。

同时我们也要关注地产行业，后续地产的销售数据能不能持续有所改善。因为这块既是最大的驱动因素，可能在未来也会成为比较大的风险点。

二、家电板块内生逻辑

除了前面提到的因素外，家电行业有没有自身的逻辑呢？

1、估值低

家电行业目前处在估值偏低的情况，从绝对估值的上来说，大概不到二十倍的水平，很多企业的估值都在中位数以下，在当前位置还有一定的估值修复空间。

即使后续地产销量持平或者有一定疲软的话，家电行业可能在估值上也会存在修复的预期。再叠加地产链大概率今年还有一个景气度上行的预期，那么作为后周期行业，家电行业估值还是有修复的预期。

2、需求回暖

根据数据来看，三月份家电的排产情况是不错的，比如三月份空调的排产大概是1750万台左右，同期排产涨了8%左右，说明下游需求是比较旺盛的。

3、出口需求

今年目前来看家电出口需求还是比较好的，海外需求也还比较强势。这些都使得家电行业景气度和排产的状况比较好。但是，今年二季度、三季度，欧美可能会出现经济衰退的情况，届时出口也会受到一定的影响。

因此在这个状况之下，家电行业从短期或者一个月左右的数据来看，它的景气度是很难被证伪的，从投资的角度上来说，短期家电行业还是震荡调整或者是向上的概率更大一些，这个就是对家电行业的判断。

但是未来怎么走？一方面要看家电、地产销售数据的情况，同时也要关注出口有没有出现一些变化。即使海外经济衰退，但是由于在衰退前期持续的时间比较久，还有大量的存量储蓄可能消费，欧美有比较大的财政刺激，短期而言他们还是有很多真实的需求存在的，这些都可以支持家电的出口和销售保持一个在比较高的位置。当然也存在一定的风险。

对于家电行业来说，大的趋势判断而言，基本上我们对家电行业短期持乐观态度，但震荡也是不可避免的。家电行业估值的变化还是跟房地产的高频数据有关，而这种数据有一定的随机性，虽然说房地产数据在改善，但是每一周或者很短的周期曝出来的数据不一定是沿着这个趋势向上或者向下变化的，所以这种修复的情况，短期而言也会有一定的扰动。但是整体而言，家电行业短期的景气度还是很难被证伪的，所以说向上的概率会更高一些，这个是对于家电行业整体的看法。

三、家电行业分类详解

另外我们再讲讲家电行业的分类和各细分行业的逻辑。家电行业可以分为白电、黑电、厨电和小家电。

1、白电

大家都知道白电行业占比比较大，三家大的白电品牌在中证家电指数里面占了一小半，所以说白电构成了家电行业非常重要的部分。冰箱、空调、洗衣机，在我国目前百户的保有量都是比较高的水平，像冰箱和洗衣机每百户的保有量达到了接近一百台的水平，换句话说，家家户户都有一个冰箱和洗衣机，像这种商品继续成长空间不大，它的成长空间主要是新房购置之后，冰箱、洗衣机刚性的需求。所以这两个品类跟房地产的相关度非常大，因为它的使用寿命比较长，大概可能十年才会换一台新的，主要就是比较稳定的需求，跟随着房地产需求。

空调方面，空调每百户的保有量大概在250台以上的水平，这是指城镇，农村可能也是一百多台的情况。大家可能说为什么每百户会有一百多台甚至两百台空调呢？主要在于空调是每个房间装一个。现阶段国内中央空调渗透率没有那么高，所以这样的状况代表了空调可能还有一点渗透率提升的空间，我们国家相比日本、韩国等确实还有一定的上升空间。但是空间还是会逐渐的下降，因为空调现在也不是一个很稀罕的品种。产能方面也是国内一些大的企业占比较大，所以空调行业从产品上来说，不会看到太多的成长空间，主要也是跟随着房地产的政策。

未来中央空调的渗透率会不断提升，中央空调相比分体空调单品货值会更高一些，而且维修以及智能程度也是要好于传统空调，主要就是它的智能化逻辑带动单品的价格提升。

家电或者白电的智能化是近几年大的趋势，无论哪些厂商都会尝试着做智能化产品。从智能化的角度来说，通过手机APP或者其他方式和家里的其他电器结合，比如空调跟家里的温度传感器，家里的电灯和家里的时钟，或者像窗户的光线传感器结合起来，像自动门窗或者自动窗帘就可以跟空调联动，这样的智能化产品真实地进入了千家万户，很多消费者习惯使用科技类型的产品。

从家电行业的发展逻辑来说也在迈向智能化的趋势，万物互联，家电的产品也能够和所谓的物联网一起，控制所有的东西。

从它的商业模式来说，虽然平台、手机APP有开发成本，但是仅仅从硬件成本上来说并不高，对家电、空调或者是冰箱、洗衣机，只要装一个小的芯片，或者是蓝牙，能够跟WIFI的模组进行连接，它的成本并不算太贵，但是从它的售价来说，由于产品叠加了智能化功能，可能和它同样型号的产品价格增加了一两百。

因此智能化对于家电行业来说是一个非常好的趋势，可能只需要成本比较低的智能化设备，后期的软件开发或者其他的维护另算，但是单从硬件上来说，这块确实有一个单品价值量上升的逻辑。所以现在很多家电产品都在追求智能化的趋势，智能化的趋势让消费者用起来更加舒服，同时也为家电行业提供了新的利润增长点。

除此之外，我们还看到家电行业目前线下的渠道改革也到了一定的程度，过去很多白电品牌，是由经销商一级二级三级一层层压下去，而且过去今年线下销售还受到线上的冲击，可能销量并不算太好，相互之间还会打价格战。现在的改变就是经销商重新经过了梳理，包袱没有这么大，大家相互也没有打价格战的倾向。所以说经销商这块的利润得到了一定程度的保护，在这个状况之下，结合渠道上的变化，或者像家电行业品类的变化，或者去库行为，都使得家电行业在渠道上的包袱相比几年前大大减轻了。

另外一点就是家电行业的出海逻辑。像三大白电这块，国内的保有量相当高，在这样的情况下面对的问题就是要出海，国内的产能已经足够了，但是在海外还有很多产能需要满足。这时候有很多投资者问，能不能走国内生产直接海运出口这个逻辑呢？可以是可以，但是要想一下家电出口到底划不划算。同样是海运集装箱，我里面塞满了笔记本电脑或者手机这样的货物显然是比较合算的，因为每一个产品和产品之间几乎没有太大的空隙，你可以塞得满满的，一个集装箱的货资量可以达到上千万甚至上亿元没有问题。

但是对于家电来说，由于海运的成本是按空间来算的，这样一个集装箱可能不太合算，主要原因就是海运是很贵的，现在海运的价格稍微降了一点，但是在前两年海运的价格还是非常高的状态，而家电体积比较大，海运的成本就比较高。所以同样在国内卖得很便宜的家电设备，通过海运可能就卖得很贵，并不是因为中间商赚了多少差价，可能单纯的就是因为海运运费的问题。

尽管现在海运价格下降了，但是对于像家电这个行业来说出口并不是低成本的选择，很多家电企业也考虑到出海的逻辑，就是把产能放在海外，在当地首先原料价格可能会低，人力成本可能会更低，当地还有一些比较好的销售市场，它的渗透率比较低还有很高的成长空间。不仅包括欧洲、美国这些发达地区，像一些发展中地区，像南美、东亚，对于家电的需求也是快速提升的阶段，毕竟人家也是快速发展的阶段，所以说很多家电品牌走了一个出海的逻辑。

三大白电采取了不同的逻辑，有些是海外自主品牌的路线，有些是走代工的逻辑，到海外生产然后贴别的品牌。其实都是可以的，但是这个最终会对品牌溢价产生一定的影响，现在并不能说哪个逻辑一定是对一定是错，但是整体而言未来可以看到有些走高端化，或者走代工产能逻辑的企业最终出现估值上的变化。

2、黑电

黑电主要是以电视机为主。从目前的情况来看，电视机向大屏化的趋势发展，国内的电视机屏幕已经做到了110寸上限，再高的话可能和投影仪有冲突。但是整体上来说做得越来越大，代表着国内产能和技术变得越来越强。过去一说电视就觉得日韩等海外的品牌比较强，但是现在已经看不到海外的黑电。

从彩电的角度来说，无论从面板、控制，还是自动化来说，国内的彩电跟海外相比是比较占优势的，即使是海外的品牌很多也是在国内生产贴牌的，所以整体来看，电视尤其是面板这块也是优势比较明显的，产能目前打的比较满。根据一些调研的结果，在很多企业里面，像彩电的产线都是产能利用率非常高的状态。从面板的角度上来说，LED面板也算是半导体行业，只不过大家觉得跟芯片比确实不够高大上，但是它确实是行业中非常偏周期的行业。

个人觉得黑电这块需求越来越大，智能化越来越强。现在用户已经不满足于电视机只是家庭娱乐设施，已经成为家庭信息中心，基础的要求就是你要能够连接电脑、游戏主机或者是家里的监控、视频，或者说能够跟互联网传媒信息去做连接。、

在电视这块，智能化走的是非常快的，不仅是有很多电视盒子这样的附件，很多电视机可以直接整合这些功能，所以说功能上也会变得越来越强大，也会推动未来销量的提升，因为本质上像这类消费品牌是由供给驱动的状态。

3、厨电

厨电方面，主要是抽油烟机、集成灶、洗碗机这类设备，一体化的集成灶是一个大的趋势。而且它和房屋精装修的渗透率有比较密切的相关度。

厨电这块越来越走ToB的逻辑，它不再是一个ToC逻辑。从精装修的逻辑上来说，这些厨电的品牌会直接找房地产开发商。比如说在装修里面某个品牌很好，质量以及售后都非常强，消费者可能更愿意去买这样的房子。所以对于厨电来说，一次就是一个小区，可能是几千甚至上万套的逻辑，以后我们会看到厨电品牌越来越向高端化发展，同时龙头企业会占据更多的市场份额。

厨电里面像洗碗机这一类单品，因为它对家庭的装修来说还是一个比较偏新的品种，它还是有很多渗透率提升的空间。

4、小家电

除此之外，小家电的发展跟房屋的刚性需求并没有太多的相关度，家电的需求通常而言都是由供给产生的。

小家电的逻辑从近几年已经发生了一个变化，过去很多小家电突然间就变得比较火了，就是所谓的打造爆款。打造爆款其实是由几个因素在里面，首先是产品由供给驱动，通过技术的研发，通过了解消费者的需求，或者看海外的经验，研发出一个品类符合很多消费者的需求，同时这个细分品类可能在市场上没有竞品，那么就很容易产生爆款的基础。另外就是渠道和传播，这块也是得益于这几年所谓的网红带货的模式，对于家电厂商是一个非常节约成本的营渠道费。

过去家电通过线下销售，肯定是一级经销商、二级经销商、三级经销商，最后到线下面对消费者。现在我找一个头部主播和他的团队就完成了渠道物流还有传播等等，这样对于家电企业来说是一个降本的过程。一方面可以很快打响知名度，同时销量也可以上去，配合着产品力就很容易形成一个所谓的爆款。

小家电在前几年也比较火，在防控期间大家线上消费高于线下消费的时候，小家电的运输安装属性比较弱，运输起来比较方便，所以打造了很多爆款。

但是小家电在防控之后，爆款的频率会出现得比较低，更多的是一个需求满了之后走量的逻辑。这些也对很多小家电企业未来的产品持续研发提出了更高的要求，持续的研发能力是一个非常重要的问题。

对小家电来说，从目前的情况来看，如果是在一个估值比较低的位置是值得配置的。根据历史的经验，如果一个企业估值比较贵的时候，通常市场会给它一个很高的期待，但是企业打造爆款的能力也有不确定性，并不会因为估值高就能多生产几个爆款。所以小家电我们觉得在估值低位去参与比较好。

整体而言，小家电行业确实受益于消费的提升，呈现出比较好的成长趋势，而且产品研发和技术也是决定未来能不能形成爆款的重要原因。

四、家电行业投资机会

整体而言，家电行业未来发展的大方向，还是会以智能化和出海的走量逻辑为主，出海是渠道的扩张，智能化则形成了产品的裂变，从而使得家电行业未来的销量保持不错的增长。

家电行业并不是一个走向没落的白马行业，因为它本质上还是和消费升级密切相关，产品随着科技的发展不断进化，海外还有很多细分需求有待满足，所以整体而言我们还是长期看好家电行业。从短期来看，家电行业目前的投资和地产相关度比较高一些。投资者如果对家电行业感兴趣，可以关注家电ETF（159996）。

（来源:界面AI）

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