中信证券：美股在经济走弱和利率维持高位的环境下或仍有下调空间，预计难以像1994年在加息停止后马上反转lg...

　　1994年美联储快速加息是在通胀尚未抬头时实施的预防性加息，工业原料价格上涨、通胀预期抬升以及对经济过热的担忧或是关键原因。回顾1994年加息周期，美债市场波动明显，但美股总体回调幅度较小，美元指数则出现明显下行。本轮加息周期与1994年存在两点显著差异，美国经济在本轮周期最终或难实现软着陆，1994年加息放缓期间的资产价格走势或能给当前软着陆预期升温环境下提供阶段性参考，但本轮加息停止后的资产价格表现或将与1994年存在较大差异。

　　▍1994年美联储快速加息是在通胀尚未抬头时实施的预防性加息，工业原料价格上涨、通胀预期抬升以及对经济过热的担忧或是关键原因。

　　在经历1990年-1991年短暂经济衰退后，美国经济企稳复苏并逐渐升温，但通胀增速在1994年前后并未出现明显上行。回顾1994年2月的美联储议息会议纪要，对于经济过热以及通胀上行风险的担忧或是其开启加息的关键原因。商品价格的持续上涨以及经济韧性促使美联储扩大加息幅度，而经济增长压力增加与通胀压力缓解是其停止加息和转向降息的主要原因。

　　▍回顾1994年加息周期，美债市场波动明显，但美股总体回调幅度较小，而美元指数则出现明显下行。

　　分阶段来看，在1994年到1995年的整个加息阶段，美债收益率明显上行，1年期美债利率上行超300bps，10年期美债利率上行也超170bps，纳指小幅下跌2.44％，而标普500则在加息幅度放缓后收回跌幅，美元指数下行约9％。在1995年最后一次加息到降息前利率维持高位阶段，美债收益率下行，10年期美债利率下行幅度接近150bps，而美股在此期间强势反弹，纳指反弹幅度接近25％，跑赢标普500反弹幅度，美元指数则继续下跌，跌幅接近加息期间。

　　▍1994年加息周期后半段软着陆交易主线下资产价格表现为：

　　1）在加息放缓到停止之前，美债利率仍维持高位，标普500阶段性实现正收益，而纳指仍在下行，美元指数总体走平，黄金价格下跌；

　　2）在加息停止之后，美债利率开启下行，同时软着陆下经济增长的韧性支撑美股上涨，此阶段纳指上涨弹性大于标普500，美元指数则继续下跌，黄金价格上涨。

　　▍本轮加息周期与1994年存在两点显著差异：

　　1）1994年预防性加息，通胀未出现明显飙升，为后续降息提供了充足空间；本轮加息较为滞后，通胀位于高位限制了降息的时间和空间，增加了经济衰退的概率。

　　2）1994年全球经济处于修复进程，为美国经济提供了良好的外部环境；当前全球经济处于下行周期，外部环境难以为美国经济软着陆提供明显支撑。

　　▍美国经济在本轮加息周期或难最终实现软着陆，1994年加息放缓期间的资产价格走势或能给当前提供阶段性参考，但加息停止后的资产价格表现与当前或有较大差异。

　　短期而言，在美国宏观数据没有明显走弱前，市场或仍将围绕软着陆预期交易，1994年加息放缓阶段的资产价格走势或可提供一定参考。但是，由于本轮通胀远高于1994年，美国经济最终陷入衰退的概率较大，因此美联储停止加息后，美债利率在通胀韧性环境下或难快速明显下行，美债利率维持高位的时间或比1994年更久。美元指数在全球经济较为疲弱的环境中也难出现大幅下行。美股在经济走弱和利率维持高位的环境下或仍有下调空间，预计难以像1994年在加息停止后马上反转。

　　▍风险因素：

　　美国通胀超预期回落或超预期反弹；美联储超预期扩大加息幅度；美国就业市场超预期明显降温。