高频数据向好，把握交易机会lg...

　　

　　市场情况

　　权益：情绪冷却期，样本指数有所分化；

　　债券：利率弱，信用强；

　　商品：黑色保持强劲。

　　宏观数据

　　中高频数据：显示回暖迹象；

　　社融：信贷开门红，债融下降；

　　资金面：资金略紧，央行公开市场相机抉择。

　　配置建议：中线来看，股票>；债券=商品

　　权益：在节前强预期驱动的过热行情下，当前情绪指标有所冷却，随着中高频数据改善及全面注册制完善资本市场生态，投资信心正在逐步凝聚，但高度依然取决于经济修复斜率；

　　债券：债券在资金面紧张及基本面预期调整的博弈下，再叠加近期混合估值理财密集发行，增加了机构对短期信用债的配置力量，利率债与信用债出现分化，信用强于利率，从现阶段的表现情况来看，市场预期超越了资金面，后期需要关注基本面逻辑下市场预期的方向。

　　市场回顾及重要事件

　　一

　　市场回顾

　　截至2月21日，样本指数略有分化，小票及成长类指数受前期涨幅较快有所回调，而大票则小幅上涨。

　　债券方面，受资金面较紧及基本面预期调整影响，利率债调整，但信用债回暖。

　　商品方面，受节后复工，开工率改善，黑色依然保持强劲。

　　

　　图表1: 各类资产表现

　　资料来源：Wind，百瑞信托

　　二

　　重要事件

　　1）2月21日，中共中央政治局召开会议，会议强调要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，更好统筹国内国际两个大局。

　　2）2月10日，人民银行召开2023年金融市场工作会议，会议强调，要围绕重 点领域深入开展调查研究，主动加强政策协调配合。

　　3）2月1日，为深入贯彻党中央、国务院关于全面实行股票发行注册制的决策 部署，在总结实践经验的基础上，证监会起草了《首次公开发行股票注册管理办 法（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。

　　宏观环境

　　一

　　中高频数据显示回暖迹象

　　1月PMI重回景气区间，主要受疫情快速过峰，产需两端景气回升明显，新订单指数及生产指数均出现大幅反弹。

　　由于1月中低频数据需要与2月合并，所以，这个月的宏观只能从中高频数据来看，我们提取30城商品房成交面积、100城土地成交面积、乘用车销量来作为需求指标；用电炉开工率、唐山高炉开工率、PTA开工率、样本钢厂钢材产量作为生产指标；用SCFI、CCFI来观测出口。

　　整体来看，1月中旬到2月中旬以来，受节后复工的季节性因素拉动，产需相关的高频指标均处于回升过程。需求方面，乘用车销量同比大幅回升，30城商品房成交面积、100城土地成交面积环比出现两位数回升，且同比降幅有所收敛；生产方面，开工率均有所改善；出口方面，SCFI不佳、CCFI持平。

　　价格方面，1月CPI、PPI均较上月有所上升，核心CPI受春节翘首因素影响上升至1.0。

　　

　　

　　图表2：经济数据情况

　　注:CPI、PPI未做两年处理，为去年同期值

　　

　　图表3：PMI环比变动

　　资料来源：Wind，百瑞信托

　　二

　　信贷开门红，资金略紧

　　1月新增社会融资规模59800亿元，与去年同期相比较持平，仅少增1959亿元。从结构来看，人民币贷款同比多增7312亿元，中长期居民企业贷款同比多增8807亿元，非标融资同比少增996亿元，而票据融资同比少增5915亿元，企业债同比少增4352亿元，政府债券同比少增1886亿元。

　　

　　

　　图表4：金融数据情况

　　资料来源：Wind，百瑞信托

　　1月社融数据数据同比少增的主要原因是受企业和政府债券回落拖累，但信贷回升明显，贷款同比多增9227亿元，结构上依然表现为企业强居民弱的格局，居民中长贷受地产持续拖累，同比少增5193亿元，但是企业中长贷同比多增14000亿元，显示实体经济融资需求持续改善。

　　资金方面，受巨额信贷投放消耗超储影响，叠加税期及月末影响，资金略紧，央行通过放量续作MLF以及天量OMO操作缓解，截至1月21日，从银行间质押式隔夜回购利率R001来看，上中旬的月均值为2.08上行81bp（前值1.27）。

　　

　　

　　图表5：公开市场操作（亿元）

　　图表6：利率走廊（％）

　　资料来源：Wind，百瑞信托

　　配置建议

　　截至2月21日，沪深300指数5Y移动EPR分位数从下轨线上穿，为48.48％（前值46.16％），股债溢价率EPR=（市盈率+股息率）/10Y国债收益率，如果不叠加其他判断，单纯从EPR移动分位数的持有胜率来看，当前处于中溢价率+中高胜率区间。在防疫、地产等利好政策不断加持的背景下，基本面复苏预期不断加强，从当前高频数据来看明显好于去年同期，旅游出行、消费、地产销售等数据均出现同比改善，但基于国内总需求不足的现实，未来市场定价依然还是取决于国内需求的验证情况。

　　从当前股债的交易行情来看，权益在1月强预期驱动的过热行情下有所冷却，当前情绪指标均有所回落，随着中高频数据改善及全面注册制完善资本市场生态，投资信心正在逐步凝聚，但高度依然取决于经济修复斜率。而债券则在资金面紧张及基本面预期调整的博弈下，利率债与信用债出现分化，信用强于利率，主要逻辑是，从现阶段的表现情况来看，市场预期显然超越了资金面，后期需要关注基本面逻辑下市场预期的动向。

　　股商轮动方面，我们用南华指数/沪深300来衡量商品溢价率，用政策不确定性指数的3Y移动Z-score来衡量商品陪率，目前商品溢价率处于高溢价率+中高赔率区间，偏空对待。

　　

　　

　　图表8：沪深300股债溢价率EPR（从2010年开始回测）

　　资料来源：Wind，百瑞信托

　　

　　图表9：商品溢价率

　　资料来源：Wind，百瑞信托

　　一

　　权益市场

　　指数方面，截至2月21日，受1月强预期驱动的过热行情，市场进入冷却期，调整为主，且大票与小票出现了分化行情。

　　我们选取了衡量市场多空力量的能量指标AR，衡量市场心理波动的情绪指标PSY，衡量资金流向的景气指标MFI，作为观测市场情绪的变量。整体来看，大部分指数情绪指标均有所回落，其中，上月发出超买信号的创业板指、上证50、沪深300、医药生物、大消费、茅指数、宁组合AR均有所回落；另外，偏短期的MFI显示大多数样本指数短期资金有所流出，目前流入的有小票指数、新基建、地产指数。

　　

　　图表10：样本指数估值、能量、情绪及量价指标

　　资料来源：Wind，百瑞信托

　　行业板块方面，我们抓取换手率分位数来测算拥挤度，用（市盈率倒数-10Y国债收益率）来衡量风险溢价率，如果按照这两组指标来做配置建议：

　　1）高溢价率+高拥挤度的行业：银行、煤炭、建筑材料、建筑装饰、有色金属、非银、家用电器，可择机适当降低仓位；

　　2）高溢价率+低拥挤度的行业：交通运输、石油石化，可考虑逢低介入；

　　3）低溢价率+高拥挤度的行业：传媒、计算机、传媒、国防军工、轻工，需关注盈利改善情况。

　　

　　图表11：行业板块指标（分位数为1年）

　　资料来源：Wind，百瑞信托

　　二

　　债券市场

　　利率债方面，受资金中枢上移及基本面预期调整的博弈，从现阶段的情况来看，资金中枢难回低位，且中高频数据现实产需两端均出现回暖迹象，市场预期明显超越资金面。我们认为，在中微观数据向宏观转移期间，市场对经济复苏依然存在分歧，利率债短期内或将维持窄幅震荡为主

　　信用债方面，在近期混合估值理财密集发行下，增加了机构对短期信用债的配置盘，信用债收益率下行较多，与利率债形成了较大分歧。但从估值来看，下行较多的集中在中低等级城投和产业债，而银行永续下行较少。另外，城投的尾部风险依然较大，目前城投表现出较强的估值分层情况，下沉策略不太可取。因此依然建议维持有估值优势的短久期中等级城投债和高等级银行二永的配置。

　　

　　图表12：信用债指标

　　

　　

　　图表12：利率债指标

　　资料来源：Wind，百瑞信托

　　三

　　商品市场

　　大宗商品方面，我们认为还是复苏逻辑主导市场，所以确定性较高的还是黑色建材板块。而美元短期反弹对中美周期错配逻辑下的中长线趋势产生一定冲击，海外定价的有色及原油类产品短期存在调整风险。

　　能化方面，原油存库依然表现累库，叠加海外经济衰退，中线向下方向较为明确，但欧洲对俄罗斯成品油的制裁又形成一定扰动，可参照布林带上下轨操纵。而化工产品随着国内中微观数据的改善，短期或存在一定反弹。基差率方面，LPG、短纤、甲醇较高。

　　黑色方面，基建持续及地产修复为23年的主线，下限为基建韧性，上限为地产修复，逢低做多为主，基差方面，焦煤、焦炭较高。

　　有色方面，在海外风险提升下，中长线偏空，但短期受国内地产政策的支持力度加大，有望改善国内不断累库的现象。

　　农产品方面，整体保持高位震荡，可以适当做多油粕比。

　　

　　图表14：基差率分位数指标（近3年）

　　资料来源：Wind，百瑞信托

　　稿件提供：百瑞信托研发中心 魏文臻杰

　　参考资料：iFind、Wind、国家统计局、用益信托网等