中诚信国际：疏堵结合深化制度建设，开放创新扩大债市功能发挥lg...

　　中诚信国际 研究院 作者：梁蕴兮、卢菱歌 、谭 畅、袁海霞

　　债券市场不断创新，发挥直接融资功能，力图精准发力为企业纾困

　　●债券市场不断创新，发挥直接融资功能，在实体经济重点领域与薄弱环节，推出科技创新债、转型债券等创新品种，引导债市资金直达实体经济，助力国家战略实施；乡村振兴领域、城镇化建设领域，支持符合条件的企业发行乡村振兴票据、县城新型城镇化建设专项企业债券，扩大债市资源对农村发展与县城建设的支持力度；绿色金融领域，完善绿色债券制度建设，继续支持绿色债券扩容创新。

　　●精准落脚支持民企债券融资，多措并举优化完善民营企业债券融资支持机制，包括拓展民营企业融资渠道、为市场提供民企债券投资对冲工具、费用减免等。同时年内多项房地产支持政策渐次落地，助力房企纾困。出台多项房地产融资支持政策支持房企合理融资需求，并多次调整房贷利率政策降低居民购房成本，激发住房需求。

　　●债券市场融资表现来看，2022年信用债在支持实体经济重点领域和薄弱环节融资方面发挥了直接作用。民营企业信用债净融资较去年1900亿元有一定修复，但整体仍净流出超过700亿元，恢复程度有限；创新产品发行活跃，共有近4900亿元的各类创新品种发行，拓展了主体资金来源。

　　优化债市基础制度规则，深化风险防控机制建设

　　●年内监管部门持续优化制度建设，推动债券市场高质量发展。一方面推进市场互联互通，提高债券跨市场发行与交易的便利化程度，促进债券市场要素自由流动，提升债券市场基础设施服务效率。另一方面，银行间和交易所市场分别发布一系列规则，从债券发行、交易、信息披露等多个环节出发，统一和明晰规则体系，进一步优化注册制大背景下债市基础制度，规范参与主体行为，营造良好的债券融资环境，促进市场平稳高效运行。

　　●立足防风险，监管部门建立健全多层次的债市风险防控机制，推进债券市场法治化建设，健全信用风险防范、化解和处置的法律法规，维护投资者权益，筑牢风险防线。

　　●总体来看，债券市场的规范化、市场化、法治化建设更进一步，制度体系更加完善统一，疏堵结合下债市投融资效率有望提升。但也要注意，债券市场互联互通、投资者保护、规范化管理等需继续发力强化，以更好地夯实债市运行基础，切实推进债市的高质量发展。

　　互联互通更进一步，对外开放水平继续提升

　　●双向开放的相关制度机制更加完善，监管部门同步统筹推进银行间和交易所市场的对外开放，境外投资者入市流程更加简化。内地与香港“互换通”落地，与“债券通”协同发展，深化我国债市的对外开放。

　　●进一步优化基础制度，聚焦提升境外机构入市的便利程度，完善熊猫债规则体系，从“融资端”和“投资端”入手，吸引增量资金的同时着力提升存量资金的黏性，扩大债市的双向开放。此外还优化外债管理办法，鼓励企业在做好风险防控工作的前提下进行海外融资。

　　一、 债券市场不断创新，发挥直接融资功能，力图精准发力为企业纾困

　　2022年，受外部环境动荡、疫情持续、消费低迷以及地产风险释放等多重因素影响，我国经济恢复的基础尚不牢固。此背景下，监管部门将“稳增长”放在更加突出的位置，强化金融对实体经济的支持力度。货币政策总量和结构工具持续发力，一方面通过实施降息、降准，以及调降LPR等普惠性支持政策引导实体融资成本下降，同时运用结构性工具促进金融资源向中小微企业、绿色领域等薄弱环节和重点领域倾斜。债券市场亦不断创新，发挥直接融资功能，为民营企业、绿色低碳、乡村振兴等实体经济高质量发展赋能，助力房地产市场平稳健康发展。

　　在实体经济重点领域与薄弱环节，债券市场发挥直接融资功能，推出科技创新债、转型债券等创新品种，引导债市资金直达实体经济，助力国家战略实施。科技创新领域，上半年，监管部门陆续推出数字经济主题公司债券、科创票据、科技创新公司债券等创新品种，丰富市场供给，精准支持数字经济与科技创新领域融资需求，拓宽科创企业融资渠道；乡村振兴及城镇化建设领域，顺应国家发展战略，监管部门强调支持符合条件的企业发行乡村振兴票据、县城新型城镇化建设专项企业债券，扩大债市资源对农村发展与县城建设的支持力度；绿色金融领域，一方面，监管部门加速完善绿色债券制度建设，发布《中国绿色债券原则》，正式建立国内初步统一、与国际接轨的绿色债券标准；另一方面继续支持绿色债券扩容创新，鼓励金融机构和非金融企业发行绿色债券，并创设转型债券作为绿色债券的重要补充，为传统高碳企业低碳转型拓宽融资渠道。

　　2022年监管政策精准落脚支持民企债券融资，多措并举优化完善民营企业债券融资支持机制。自2022年《政府工作报告》提出“完善民营企业债券融资支持机制”后，一系列支持民企债券融资落实性措施陆续落地。一方面，监管部门陆续推出民企债券融资支持工具、民企债券融资专项支持计划等创新融资工具，拓展民营企业融资渠道。另一方面，沪深交易所开展组合型信用保护合约（CDX）试点，推出民企CDX组合产品，为市场提供民企债券投资对冲工具，以市场化方式支持民企融资。此外，监管部门通过费用减免加大支持力度。交易商协会免除民营企业发行人会员2022年全年会费，交易所则对债券交易经手费、登记结算费以及民企债券发行人服务费等应免尽免，进一步降低融资成本和交易成本。

　　2022年地产市场下行，行业信用风险持续释放。为促进房地产市场平稳健康发展，年内多项房地产支持政策渐次落地，助力房企纾困。一方面，出台多项房地产融资支持政策支持房企合理融资需求。5月，监管部门设立示范房企，创设CRMW、CDS和信用保护凭证助力民营房企合理融资；8月，监管部门指导国资信用担保机构为示范房企债券融资增信，缓解优质房企流动性压力，给予市场更多信心。四季度以来，稳地产政策更密集发布，“金融16条”以及房企纾困信贷、债券、股权“三支箭”政策组合相继落地，为出现资金困难房地产企业提供融资支持，持续释放政策利好。另一方面，为提振房地产领域市场需求，监管部门多次调整房贷利率政策降低居民购房成本，激发住房需求。继4月政治局会议提出“支持各地从实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”后，5月央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，下调商住房首套贷款利率下限为不低于相应期限LPR减20个基点。9月，人民银行、银保监会发布决定阶段性调整差别化住房信贷政策通知，对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。进一步地，2023年1月，人民银行、银保监会发布通知，决定正式建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。根据新的机制，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。2022年末中央经济会议提出稳地产是防风险的重要工作之一，并强调要确保房地产市场平稳发展。未来随着地产行业销售及融资支持政策的持续发力，疫情扰动缓解、居民收入情况改善，房地产销售情况有望回暖，市场信心或逐步修复。

　　从债券市场融资表现来看，2022年信用债在支持实体经济重点领域和薄弱环节融资方面发挥了直接作用。从融资规模来看，2022年民营企业融资有所恢复，但恢复程度有限。2022年民营企业信用债净融资较去年大幅流出超1900亿元的情况有一定修复，但整体仍净流出超过700亿元。未来随着监管采取的各项举措陆续落地及效果显现，民企债券融资状况有望进一步修复。创新品种发行活跃，2022年共有近4900亿元的各类创新品种发行。其中，碳中和债券仍是发行主力，发行规模超过2000亿元，占比超过40％；科技创新债券自5月正式推出以来发行逐步活跃，年内发行量总计超过1100亿元，为所有创新债券品种中发行量第二高的品种，占比接近23％；同样为5月推出的低碳转型债券发行规模接近300亿元，占比接近6％；乡村振兴债券发行热度也较高，2022年发行860亿元，占比接近18％。在监管支持下，随着各项配套机制的逐渐完善、品种不断创新，预计后续创新品种将持续扩容，精准强化对实体经济重点领域和薄弱环节的支持。

　　二、 优化债市基础制度规则，深化风险防控机制建设

　　年内监管部门持续优化制度建设，推动债券市场高质量发展。一方面推进市场互联互通，促进债券市场要素自由流动，提升债券市场基础设施服务效率；另一方面，对基础制度进行优化，规范参与主体行为，营造良好的债券融资环境，促进市场平稳高效运行。同时还持续完善风险防控机制，推进债券市场法治化建设，健全信用风险防范、化解和处置的法律法规，维护投资者权益，筑牢风险防线。

　　年初银行间和交易所市场的基础设施机构联合发布了《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》（下称《暂行办法》），拟在尊重两个市场现有挂牌流通模式、现有账户体系及交易结算规则的基础上，通过前台和后台基础设施连接实现订单路由和名义持有，后续投资者无需双边开户和改变习惯，即可实现“一点接入”，更加便利地参与两个市场的债券交易。《暂行办法》明确了互联互通机制的总体安排和业务要点，为后续细则的制定提供了思路及空间，其出台有助于增强债券跨市场发行与交易的便利化程度，提高投融资效率，促进资金等要素自由流通，提升我国债券市场基础设施服务水平。年内国务院发布《关于加快建设全国统一大市场的意见》，为加快建设全国统一大市场提供了纲领性依据和行动指南。文件强调加快发展统一的资本市场，明确“推动债券市场基础设施互联互通，实现债券市场要素自由流动”，再次强调债券市场互联互通，以疏通发展堵点，提高融资效率，为实体经济发展赋能。

　　银行间和交易所市场分别发布一系列规则，从债券发行、交易、信息披露等多个环节出发，统一和明晰规则体系，进一步优化注册制大背景下债市基础制度，推进市场规范化发展。从交易所来看，交易所接连发文明确公司债券上市审核、交易、投资者管理等业务规则，规范债券涉及的业务环节，压实市场主体责任，强化市场管理。发行制度方面，除整合和优化现行制度规则、引导业务规范运行外，还严格约束公司债券和资产支持证券欺诈上市等行为，严禁发行人自融和利益输送，加强市场约束，严防债券发行的不当行为。交易方面，通过发布《债券交易规则》和配套指引建立起相对完善的债券交易规则体系，明确建立债券交易参与人和债券做市商制度，丰富交易安排，更好满足投资者交易需求；同时规范交易申报要素，为交易基础设施协同联通创造条件。另外，交易所还着力健全投资者保护机制，完善持有人会议制度，包括细化持有人会议召开情形、完善议案及决议公告等相关安排等，加大投资者保护力度。

　　从银行间市场来看，人民银行制定了债券借贷业务规定，从市场参与者、履约保障品、主协议等方面完善债券借贷制度，提高债券借贷的灵活性及运转效率；还明确大额借贷报告及披露、风险监测等有关要求，规范债券借贷业务管理。交易商协会明确了自律管理措施的实施标准和工作程序，构建起自律管理措施与自律处分措施相互衔接的违规惩戒体系，进一步提升惩戒质效。同时还建立债券交易行为档案，收集市场参与者交易和结算行为相关信息，记录参与者交易未履约、虚假报价等违规行为，以帮助市场参与者了解交易对手情况，控制交易违规风险。这也一定程度上起到震慑作用，有利于整治债券交易恶意违约行为。此外，交易商协会规范限制了募集资金的使用情形，明确募集资金应单独管理、不得与其他资金混同存放，同时强化了企业的信息披露义务。

　　立足防风险，监管部门建立健全多层次的债市风险防控机制，完善覆盖金融风险防范、化解和处置全流程全链条的制度设计。4月央行公布《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》，从全局高度对金融稳定制度的统筹安排，健全金融稳定顶层设计。压实了金融监管部门、地方政府、金融机构等各方金融风险防范化解和处置责任，强化责任追究；提出设立金融稳定保障基金，用于具有系统性影响的重大金融风险处置。银行间市场也深化债券风险防控机制建设，将债券置换和同意征集制度引入银行间市场，丰富发行人主动债务管理工具；在总结前期市场实践的基础上，进一步优化违约及风险处置机制，推进市场化、法治化建设。此外，银行间和交易所市场均强化了信息披露、惩戒体系等方面的要求，督促市场主体主动做好信用风险管理工作，强化风险防范和处置。此外，证监会、财务部还联合发文明确证券领域民事赔偿责任优先原则的有关规定，提出违法行为人已缴纳的行政罚没款可用于承担民事赔偿责任，推动民事赔偿责任优先原则在证券领域落地，维护受害投资者的合法权益。

　　总体来看，年内债券市场的规范化、市场化、法治化建设更进一步，制度体系更加完善统一，疏堵结合下债市投融资效率有望提升。但也要注意，现阶段债券市场互联互通问题尚需更多细则落地推行，改善市场分割问题道阻且长；投资者保护、规范化管理等也需继续强化，以更好地夯实债市运行基础，切实推进债市的高质量发展。

　　三、互联互通更进一步，对外开放水平继续提升

　　对外开放作为债市发展的重要议题，近年来一直是监管的发展要点。年内双向开放的相关制度机制更加完善，债券市场的统一开放持续深化。5月人民银行、证监会、外汇局联合发文，指出按照“一套制度规则、一个债券市场”原则，同步统筹推进银行间和交易所市场的对外开放。配套实施细则的落地也使得境外机构投资者参与国内债券市场的流程更加简化，便利程度进一步提高。7月，内地与香港“互换通”落地，为境外投资者提供利率风险对冲工具，与“债券通”协同发展，深化我国债市的对外开放。

　　监管部门还优化基础制度，聚焦进一步提升境外机构入市的便利程度，从“融资端”和“投资端”入手，吸引增量资金的同时着力提升存量资金的黏性，扩大债市的双向开放。11月，人民银行、外汇局进一步规范了境外机构投资者投资我国债市的资金管理规定，在整合现有外汇管理要求的基础上，主要对境外机构投资者的资金跨境管理进行了统一，提出扩大境外机构投资者外汇套保渠道、取消柜台交易对手方数量限制、优化汇出入币种匹配管理等便利措施，提高资金管理方便程度，鼓励境外资金长期投资我国债市。同时熊猫债制度建设迈入新的台阶，在前期规则体系基础上，推出了一系列熊猫债优化措施，一方面允许更多发行人享受“多品种统一注册”便利，采用更国际化的信息披露要求，提高注册发行效率；另一方面，12月监管发文优化境外机构境内发行债券资金管理有关事宜，统一银行间和交易所市场熊猫债资金登记、账户开立、资金汇兑及使用等管理规则，明确发债募集资金可留存境内，也可汇往境外使用等，吸引更多境外发行人进入债市融资。

　　“走出去”方面，监管部门也鼓励企业参与国际合作交流，在做好风险防控工作的前提下进行海外融资。在推出征求意见稿四个月后，2023年初发改委正式发布《企业中长期外债审核登记管理办法》，进一步明确和细化外债管理范围、募集资金用途、审核登记流程等方面内容，提高企业外债管理的规范化、制度化、便利化水平，正式稿与征求意见稿相比变化不大。本次新规的最大变化是将原来的外债备案登记制改为外债审核登记，细化审核登记程序，丰富事中事后监管，强化外债使用和履约情况管理，防范外债风险。同时提出外债用途正面导向和负面清单，从正反两个方面引导企业使用外债聚焦主业，配合落实国家重大战略、支持实体经济发展，助力构建新发展格局。

　　作为全球第二大债券市场，近年来我国债券市场的对外开放程度持续加深，虽然现阶段占比不高，但境外机构仍是我国债市中不可忽视的配置力量。截至2022年11月末，境外机构持有银行间市场债券3.33万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.7％，持债规模和占比较上年末均有所下降，这或与中美利差倒挂等有关；截至11月末，共有1071家境外机构主体入市，机构数量较上年增加55家。整体来看，我国债券市场具有长期稳定发展的良好基础，随着制度规则不断优化，未来债券市场开放程度将进一步加深，中长期内境外资金流入的趋势有望延续。