【预见2023】粤开证券罗志恒：要全力推动经济从“疫情模式”重回市场经济模式，权益类资产投资机会显现lg...

　　伴随着疫情防控措施优化，经济生活逐步恢复正常，可以预见，我们将迎来一个全新的2023年。但经济运行仍将面临不少风险和挑战，2023年中国经济前景如何？财政政策、货币政策如何做到加力提效及精准有力？“超额储蓄”能否释放，报复性消费是否会出现？地方隐性债务风险如何化解？资产配置又将如何抉择？

　　金融界《启程：百位首席预见2023》特别邀请粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒对上述热点话题进行解读，希望给广大投资者带来帮助。

　　核心观点：

　　2023年中国经济将“保5”，走势前低后高，呈现恢复态势。2023年是中国经济动能切换的一年，也是经济重回正常运行轨道的一年，稳增长将上升到更加重要的位置，要全力推动经济从“疫情模式”重回市场经济模式。

　　经济是人干出来的，要大力度提振微观主体的市场信心。要真正落实法治，减少政策摆动，提高政策的可预期性和稳定性，不要搞运动式的“送温暖”和暴风骤雨式的“整顿”。

　　市场讨论的其实是“超额存款”，而非“超额储蓄”，居民资产配置从房地产、股市和理财产品转移到银行存款，容易夸大超额储蓄规模。

　　债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。

　　财政政策应更多采用支出端政策，而非收入端政策。收入端的减税降费举措即使增加了企业和居民端的现金流，但是企业和居民在预期低迷的情况下难以转化为投资和消费，而支出端的政策可直接拉动需求。

　　以下是对话全文：

　　我国经济仍面临一些压力，应及时回应和解决公众关切

　　金融界：在复杂的国内外经济形势下，2022年的中国经济并不寻常。请您谈一谈，2022年的中国经济交出了一份怎样的答卷？

　　罗志恒：总体来看，2022年我国继续统筹疫情防控和经济社会发展，并根据疫情形势演化及时做出政策调整，虽然经济增速与预期目标有差距，但经济发展在主要经济体中仍处于相对较好的水平。2022年我国经济发展呈现以下几个方面的特征。

　　一是受新冠疫情反复和房地产风险的影响，我国2022年经济整体呈现出W型走势，即起落反复、大幅波动。年初各地加大开工力度，提高开工率，第一季度实现开门红；4月上海等地疫情蔓延，导致经济遭遇至暗时刻；5月经济走出谷底，6月经济逐步恢复，7月暑期人口流动再度引发新疆、海南、西藏等地发生一波较严重疫情，经济再度受损，8月在低基数作用下，经济有所反弹，9月及之后，经济动能再度下行。第四季度以来，全球经济从滞胀走向衰退，导致外需加速下行，制造业和服务业持续收缩，给我国经济带来较大挑战和压力。

　　二是物价总体稳定，这在全球进入高通胀的时刻尤其难能可贵。当前，在全球经济运行中，供给冲击取代需求因素，成为推动通胀的主要力量。由于逆全球化，全球经济并非按照全球化时代下的比较优势分工，导致效率下降和成本上升，引发价格上涨，极大影响了人们的生活。例如，美国面临高达40年一遇的通胀。2022年11月，美国、欧元区通胀率分别为7.1％、10.1％，远高于我国的1.6％。我国保持平稳通胀水平，与启动保供稳价有较大关系。

　　三是高质量发展卓有成效，经济结构调整有新的亮点。虽然经济总量增速受到了疫情超预期的冲击，但是打开内部结构来看，新经济发展增速是高于总体的，尤其新能源、生物医药、新一代信息技术发展势头较好。2022年1-11月，高技术制造业增加值同比增长8.0％，而全国规模以上工业增加值同比增长3.8％，超出4.2个百分点；装备制造业增加值同比增长6.2％，快于全部规模以上工业增加值2.4个百分点；新能源汽车、太阳能电池产量则分别同比增长100.5％、44.1％。

　　四是我国经济仍面临一些压力，有些风险还不小，要引起重视，应及时回应和解决公众关切。比如，房地产投资、销售情况在持续回落，纾困政策的效果还需要时间检验。比如，地方政府的财政压力加大，防范化解地方债务风险任重道远，部分区县政府的流动性问题和支付风险突出，主要依赖上级转移支付度日。比如，市场预期仍未明显提升，应采取更大力度促进信心回升，行胜于言。比如，对地方政府的考核激励机制还要完善，避免“一刀切”式问责，因为这容易导致地方政府行为的避险化和以免责为中心，而并非以发展为中心。比如，2022年11月，16-24岁劳动力调查失业率为17.1％，青年人群的就业问题凸显。

　　当然，这些问题必须实事求是地在发展中加以解决，我们相信在党中央的坚强领导下，中国经济定能重新焕发新的活力，重回正常运行轨道。

　　全力推动经济从“疫情模式”重回市场经济模式

　　金融界：2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年。您认为，2023年，中国经济总体走势将如何？请您对2023年的经济形势做一个整体预判。

　　罗志恒：从春节期间的旅游和消费等数据看，中国经济正逐步接近疫情前2019年的水平，但恢复有个过程。我们的总体判断是：2023年中国经济将“保5”，走势前低后高，呈现恢复态势。2023年是中国经济动能切换的一年，也是经济重回正常运行轨道的一年，稳增长将上升到更加重要的位置，要全力推动经济从“疫情模式”重回市场经济模式。

　　从经济动能来看，外需向内需切换；从主要支撑力量来看，基建占主导；从边际力量来看，房地产投资和消费拖累作用放缓；从运行节奏来看，第一季度是低点，第二季度因经济恢复及低基数因素，将是全年经济运行高点，同比增速或超7％，第三、第四季度略有回落。

　　2023年经济的风险点在于外需大幅回落、房地产能否企稳和地方债务集中到期风险等。疫情爆发的三年，出口对中国经济的重要支撑，但伴随全球经济走向衰退，2023年出口对中国经济将转为负贡献，因此扩大内需、提振信心成为稳增长的重要内容。经济是人干出来的，要大力度提振微观主体的市场信心，否则宏观政策将“陷入泥潭”，提振信心的重要方式是真正落实法治，是减少政策的摆动，提高政策的可预期性和稳定性，不要搞运动式的“送温暖”和暴风骤雨式的“整顿”，最好的政策是润物细无声。

　　消费提振需要过程，不可对消费反转有过高期待

　　金融界：2022年，受疫情反复、房地产下行、理财破净等因素影响，居民“超额储蓄”应对不确定性。所谓“超额储蓄”能否转化成超额消费和投资，甚至流入资本市场？

　　罗志恒：近期“超额储蓄”以及超额储蓄是否能推动形成报复性消费成为市场热议话题，春节期间多地餐饮出现排长队等报复性消费的现象，但全年形势要进一步观察。在出口下滑、地产低迷背景下，居民消费的复苏力度直接关系到2023年中国经济增长前景。从美国经验看，超额储蓄极大地刺激了居民的消费需求。但是，消费的提振需要一个过程，不可对消费反转有过高期待，主要是过去三年居民对不确定性和风险的认知发生了较大变化，消费意愿难以在短期内快速提高；当前居民就业仍未出现实质性改善，当前收入以及对未来收入预期仍未出现明显提升。

　　市场讨论的其实是“超额存款”，而非“超额储蓄”，居民资产配置从房地产、股市和理财产品转移到银行存款，容易夸大超额储蓄规模。2022年居民存款出现了异常增长，全年新增存款17.8万亿，大幅高于2019-2021年同期的9.7、11.3和9.9万亿。若将居民存款的这种异常增长视作“超额存款”，则2022年高达近8万亿元。“超额存款”可分为两部分：一是真正意义上的“超额储蓄”，居民减少消费、增加储蓄；二是居民部门调整资产配置后的“存款回流”，购房减少、理财产品赎回等导致其他投资在总资产中占比下降，银行存款占比上升。超额存款主要来自于消费减少、购房支出下降、理财产品赎回。第一，居民消费减少，预防性储蓄上升，贡献约1.5万亿；第二，房地产风险上升，居民购房支出减少，贡献约3万亿；第三，金融市场波动，居民存款回流，贡献约2.5万亿。

　　超额存款提高了居民消费能力，同时疫情防控措施优化放开了消费场景限制，2023年是否会迎来一轮报复性消费？首先，只有部分超额存款能用于消费。源自购房支出下降和理财产品赎回的超额存款，属于居民的资产配置行为，未来将重新用于购房和其他投资。其次，超额储蓄的非对称分布将导致消费K型恢复。1.5万亿的超额储蓄更偏向于高收入人群，而高收入人群的边际消费倾向要低于中低收入人群，会抑制总体消费增长。展望2023年，趋势上，总体消费将迎来明显恢复；结构上，服务消费的弹性高于商品消费。然而受制于居民收入增速、消费意愿、贫富分化等因素，消费或仍低于潜在趋势水平，需要政策进一步发力提振。

　　财政政策应更加注重支出端，赤字和专项债规模要保持强度

　　金融界：中央经济工作会议指出，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。您认为，财政、货币政策应具备哪些应对之策？

　　罗志恒：中国的货币、财政政策空间相较其他经济体还较大，政府部门杠杆率在疫情期间上升幅度明显低于发达经济体、杠杆率绝对值仍处于中等水平、货币金融环境有利于财政发债，存款准备金率、政策利率仍有空间。政策将“稳增长”放到更高位置，并将提振信心和预期作为稳经济的重要突破口。

　　其一，积极财政定调“加力提效”，赤字和专项债规模要保持一定强度，来确保支出强度，扩大总需求，解决总需求不足的矛盾。

　　其二，财政政策应更多采用支出端政策，而非收入端政策，政策是否生效以及生效的程度要考虑到市场主体的信心等情况，如果居民和企业信心不振，宏观政策将陷入泥潭。收入端的减税降费举措即使增加了企业和居民端的现金流，但是企业和居民在预期低迷的情况下难以转化为投资和消费，而支出端的政策可直接拉动需求。因此，收入端政策重在落实既定政策，要从数量规模型减税降费转向追求效率和效果。

　　其三，货币政策的“精准有力”仍要保持适度宽松的总量供给，同时侧重对高质量发展的高新技术设备和传统设备更新改造等给予更大力度支持，房贷利率还可进一步下降以促进房地产市场回暖。

　　综上，可通过积极财政拉动基建、适度宽松货币政策稳定房地产来稳定投资；通过稳定信心和预期是关键，要推动微观主体和宏观经济运行从疫情模式重回市场经济模式；在积极财政政策实施时，既要避免陷入赤字率3％高低的无谓争论，又要避免陷入“减税万能““一切由财政兜底”的陷阱。

　　地方政府显性债务压力可控，债务风险主要集中在隐性债务

　　金融界：近日，遵义道桥化债方案引发热议，地方政府隐性债务风险再次成为舆论焦点。您如何看待地方债及城投债债务风险？

　　罗志恒：首先，自媒体文章谈及的60万亿是资产负债表的全部债务，但包括了应付职工薪酬以及上下游的往来款经营性负债，这些不需要支付利息，而且是正常的经营需要，因此真正要关注的是城投平台的有息债务，预计在44.4万亿的规模。同时在44.4万亿的规模中，仍有一部分城投企业已经转型成为普通的国有企业，这部分债务的风险较小，也需要剔除；还有一部分城投平台已经成为国资运营平台，该部分债务对应着大量优质的国有资产和股权，也需要剔除出去。综上，对隐性债务集中的地方融资平台的研究，要首先对其负债进行分类，不必过于夸大债务规模和风险程度。

　　第一，认识债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是转移支付之外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现新的三大变化，快速推升了地方政府债务：一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行。二是中央对地方政府的考核从单一GDP转到多元目标，经济增长之外还包括环境保护、脱贫攻坚、防范化解风险等，导致地方政府支出责任范围扩大、刚性程度上升。三是经济风险财政化增加政府的潜在支出责任。

　　第二，我国地方政府债务上升与经济发展阶段有关，与债务和投资驱动型的经济增长模式有关。分税制（通常所谓财权和事权不匹配）、城镇化只是表面原因，不能完全解释，政绩考核机制和近乎无限责任政府才是根本驱动因素。

　　第三，债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。一方面，专项债越发名不副实，从经济和社会收益角度，已成为事实上的一般债，不能实事求是反映风险；在包装发行、使用方向等环节增加了地方政府的负担。另一方面，隐性债务集中体现在城投有息债务，在宏观风险上，偿还本金集中到期、偿债利息加大、债务支出使用效率下降、债务支出形成的优质资产有限；在微观风险上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差。

　　第四，总体上地方政府显性债务压力可控，债务风险主要集中在城投平台等主体形成的隐性债务，尤其是中西部财政实力较弱的省份。截至2021年底，我国地方政府债务率为105.4％，负债率26.7％，显性债务压力尚可控。分省份来看，8个省份的债务率超过120％，其中天津、贵州、内蒙古和云南4个省份超过150％，分别达到205.2％、157.0％、153.2％和152.3％。但是考虑融资平台的有息债务后，整体偿债压力较大，尤其是中西部财政实力较弱的省份。截至2021年底，考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到259.5％和65.7％，均处于较高水平。分省份来看，广义债务率超过300％的省份有9个，其中天津、北京和重庆分别为530.0％、382.5％和378.3％；广义负债率最高的省份分别是天津、甘肃、贵州和青海四省，负债率超过100％，分别达到129.7％、120.2％、118.3％和107.1％。

　　城投平台有息债务纵向层级分布与区域财力相关。从全国来看，城投平台的层级分布较为均匀，省级、地市级和区县三分天下，占比相当。但具体到各省则大不相同，强区县省份浙江、江苏县级城投债务占比分别达到71.8％和59.2％；而宁夏、甘肃、西藏、吉林等属于弱区域，市县平台举债较为困难，隐性债务主要集中在省级和地级市平台。城投短期债务占比较高，债务滚续频繁。在城投平台有息债务中，短期债务规模占比达到24.5％，意味着一年内近四分之一债务需要借新还旧。

　　2023宜配置更多人民币资产，权益类资产投资机会显现

　　金融界：在您看来，2023年的资产配置将会发生哪些变化？股市、债市、大宗商品市场方面，有哪些值得投资者关注的机遇？

　　罗志恒：总体上看，2023年的大类资产收益大概率要高于2022年，经济逐步恢复、风险偏好上升、政策宽松、外部压制估值的美联储加息等因素将逐步解除并转为有利因素。从资产配置角度，宜配置更多的人民币资产，海外资产风险上升；同时配置较高比例的权益资产，权益板块中要积极关注消费修复和房地产困境反转的相关投资机会等；大宗商品在全球经济下行趋势下，难以有较大机会，当然不排除地缘政治冲突导致供给收缩远大于需求收缩产生的投资机会；中国房地产在政策呵护下将逐步迎来恢复，但是投资机会主要在人口持续流入的一线城市的核心区域；由于美联储加息逐步放缓，美债仍存在一定投资机会。

　　从内部看，疫情政策优化，中国经济将从疫情模式重回市场经济模式，中国经济的生产生活活动将持续恢复，预计2023年GDP增速将达到5％；经济动能从外需切换到内需，基建仍是主要支撑力量，房地产投资和消费降幅收窄，是经济增速回升的边际贡献力量。

　　从外部看，2022年压制风险资产估值的因素在2023年将逐步解除并转为积极因素。美联储持续高强度、快节奏的加息成为2022年全球风险资产受挫的重要因素，引发资本回流美国、全球金融市场动荡。2023年随着美国经济从滞胀走向衰退，美联储加息节奏将放缓，利好风险资产估值。

　　当然，疫情的不确定性、国际地缘政治冲突的不确定性、美国高通胀的粘性都可能改变经济恢复路径、信心和预期恢复情况，这使得当前中国权益类资产优先的逻辑可能有所改变。