【预见2023】郑后成：出口增速与制造业投资增速下行是2023年增量困难，基建投资大概率是扩内需主力lg...

　　伴随疫情防控措施优化，经济生活正逐步恢复正常。可以预见，我们将迎来一个全新的2023年。但是，经济运行仍将面临不少风险挑战。2023年中国经济前景如何？通胀水平会不会对政策形成掣肘？外贸进出口、人民币汇率又会有怎样的表现？

　　金融界《启程：百位首席预见2023》特别邀请英大证券研究所所长郑后成来一一进行解读。

　　核心观点：

　　2023年政府工作报告中确定的GDP增速目标区间有四种可能：一是5.50％左右；二是5.0％至5.50％之间；三是5.0％左右；四是5.0％以上。

　　2023年经济发展面临的“增量”困难是出口增速与制造业投资增速下行。

　　从历史经验看，在出口增速承压下行期间，基建投资增速均维持在较高位置，承担逆周期调节的重任。

　　当前人民币汇率处于“811汇改”以来的第三轮周期的底部上升区间，后期继续升值是大概率事件。

　　国际金价大概率呈现中短期上行，中期承压，长期上行的走势，具有“波浪式前进，螺旋式上升”的特征。

　　2023年我国GDP增速预期目标存在四种可能

　　金融界：您如何看2023年中国经济复苏前景，全年GDP增速大概会是什么水平？

　　郑后成：回顾历年《政府工作报告》原文，从1994年至2022年的28年间，有25年明确确定GDP增速预期目标，仅2000年、2001年以及2002年未明确提及。这25个GDP增速预期目标可分为五种类型：一是明确的数字型，如1997年的“经济增长速度的调控目标定为8％”，共出现4次；二是数字+“左右”型，如2013年的“国内生产总值增长7.5％左右”，共出现16次；三是封闭区间型，如2019年的“国内生产总值增长6％-6.5％”，共出现3次；四是半封闭区间型，如2021年的“国内生产总值增长6％以上”，共出现1次；五是不设置GDP增速预期目标，如新冠肺炎疫情冲击下的2020年，共出现1次。

　　2012年以来，我国GDP增速目标区间总体是向下调整，下调幅度为0.50个百分点。具体到某个年份，或持平于前值，或下调0.50个百分点。如果这一规律继续成立，则在2022年GDP增速目标为“5.50％左右”的背景下，我们认为，2023年政府工作报告中确定的GDP增速目标区间有四种可能：一是5.50％左右；二是5.0％至5.50％之间；三是5.0％左右；四是5.0％以上。

　　具体到2023年我国GDP增速的季度走势，我们认为1-4季度GDP不变价当季同比大概率总体呈上行走势。这一判断由四个子判断组成：一是2023年2季度GDP当季同比大概率高于1季度；二是2023年4季度GDP当季同比大概率高于3季度；三是2023年下半年GDP同比大概率高于上半年；四是2023年2季度与3季度GDP当季同比孰高孰低较难判断。

　　首先，我们对比1季度与2季度。根据医学专家的观点，1-2月乃至1季度是本轮新冠肺炎疫情冲击的高峰期，有相当部分人因新冠阳性居家隔离，叠加考虑1-3月出口金额累计同比大概率持续下行，预计1季度宏观经济数据不会太好看。反观2季度，利空因素是，出口金额累计同比大概率在1季度的基础上下行，而利多因素是随着全体免疫的推进，本轮新冠肺炎疫情冲击的高峰期已过，此外，随着开工季的到来，以及《政府工作报告》落实中央经济工作会议精神举措落地，尤其是考虑到2022年2季度GDP不变价当季同比仅为0.40％，因此预计2季度GDP不变价当季同比大概率高于1季度。

　　其次，我们对比3季度与4季度。我们坚持2023年下半年美联储大概率降息，3季度概率大于4季度的判断。美联储降息将推动全球宏观经济复苏，并推升大宗商品价格。与3季度相比，在货币政策传导机制的作用下，4季度宏观经济更加受益于美联储降息。与此同时，我国宏观经济将进入被动补库存阶段，也就是复苏阶段。此外，2022年4季度GDP不变价当季同比录得2.90％，远低于3季度的3.90％，从基数角度对2023年4季度形成利多。在以上因素的作用下，预计2023年4季度GDP不变价当季同比大概率高于3季度。

　　再次，我们对比上半年与下半年。我们认为，本轮PPI当月同比的低点，大概率位于2023年6月左右，这就意味着，2023年1-6月我国工业企业大概率处于主动去库存阶段，而7-12月大概率处于被动去库存阶段。主动去库存阶段为萧条阶段，而被动去库存阶段为复苏阶段。这就意味着，2023年下半年宏观经济好于上半年。

　　最后，我们认为，3季度宏观经济基本面大概率好于2季度，但是2季度基数低的优势十分明显，因此，无法形成共振，判断二者孰高孰低的难度较大，不能得出3季度GDP不变价当季同比一定高于4季度的判断，也就无法得出2023年1-4季度GDP不变价当季同比逐季上行的结论。

　　综上，我们认为2023年1-4季度GDP不变价当季同比大概率总体上行。

　　2023年经济发展面临的“增量”困难是出口增速与制造业投资增速下行

　　金融界：新年伊始，IMF总裁格奥尔基耶娃对全球经济发出警告：今年将有三分之一经济体陷入衰退，形势比去年更艰难。您觉得今年我国经济将会面临哪些新的挑战？

　　郑后成：2022年中央经济工作会议强调，“明年经济发展面临的困难挑战很多”。从需求端看，相比2022年，2023年宏观经济面临的“增量”困难与挑战有两个：一是2023年我国出口金额累计同比大概率进入负增长区间，且不排除全年持续负增长的可能；二是2023年我国制造业投资增速中枢大概率低于2022年，并至少在2023年上半年持续下探，且不排除全年持续下探的可能。以下我们从PPI当月同比的走势出发进行深入分析。

　　我们认为，“2023年PPI当月同比大概率呈‘V’型走势，不排除全年处于负值区间的可能”。在这一前提假定下，首先看出口金额累计同比。从历史走势上看，出口金额累计同比与PPI当月同比的相关系数为0.70，而出口金额累计同比与PPI累计同比的相关系数为0.66，均为中高度相关。这就意味着，2023年我国出口金额累计同比大概率呈“V”型走势。

　　其次看制造业投资增速。从历史走势上看，一旦PPI当月同比进入负值区间，则我国制造业投资增速将持续下行；而一旦PPI当月同比进入正值区间，则我国制造业投资增速将企稳回升。如果这一历史规律成立的话，则2023年我国制造业投资增速大概率全年持续下探。

　　基建投资大概率是2023年扩内需的主力，消费的基础作用可能会受到制约

　　金融界：出口面临巨大压力，扩大内需将会是今后一段时间政策关注的重点，未来如何扩大内需？

　　郑后成：2022年中央经济工作会议指出，“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资”。途径主要有三条：一是“加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通”；二是“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”；三是“鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设”。

　　可以看出，不论是政府投资、重大工程、区域间基础设施，还是政策性金融、重大项目，均指向基建投资。可见，基建投资是2023年“投资的关键作用”的主力军。从历史经验看，在出口增速承压下行期间，基建投资增速均维持在较高位置，承担逆周期调节的重任。基于以上两点分析，我们认为2023年我国基建投资增速大概率还将维持在较高位置。

　　展望2023年，我国消费增速面临两重利多。第一，在新冠肺炎疫情的冲击下，2022年我国消费增速较低，这就意味着2023年消费增速面临低基数的利多。第二，在科学精准做好防控工作的背景下，虽然12月我国遭受疫情严重冲击，“阳性”居家治疗，但是进入2023年1月之后，社会活力重新恢复，聚集性消费与场景式消费出现反弹。综上，2023年我国消费增速大概率高于2022年。尽管如此，2023年消费增速依旧面临三重利空，大幅上行概率较低。第一，从CPI的角度看，2023年核心CPI、猪肉CPI以及交通工具用燃料CPI大概率难以大幅上行，至少在上半年维持低迷，这就意味着2023年CPI当月同比难以大幅上行，至少在上半年维持低迷，难以在价格角度推升消费增速。第二，虽然科学精准做好防控工作在中长期利多我国就业率，但是在出口增速持续承压的背景下，2023年城镇调查失业率可能还将位于较高位置，难以对消费增速形成利多。第三，在国际油价持续下探的背景下，叠加2022年同期基数位于高位，预计石油及其制品类零售额当月同比持续低迷，从结构角度对2023年消费增速形成压力。

　　2023年CPI可能呈“宽底U”型，而PPI可能呈“V”型

　　金融界：国内防疫优化后经济复苏，各种需求也开始起来，您觉得今年通胀会在什么水平？

　　郑后成：CPI方面，从猪肉CPI看，2023年猪肉CPI当月同比大概率维持低位。这一判断的分析过程如下。2022年3-10月，猪肉平均批发价月度均值从3月的18.25元/公斤攀升至10月的34.54元/公斤，与之相对应，猪肉CPI当月同比从3月的-41.40％单调上升至10月的51.80％。站在2022年12月，我们认为受去年同期基数攀升的影响，2023年3-10月猪肉CPI当月同比大概率稳步下行，尤其是4-10月，这就意味着2023年4-10月猪肉平均批发价大概率稳步下行，至少难以大幅上行。在基础上，我们有两个推论：一是既然10月猪肉CPI当月同比不高，那么即使11-12月大幅上行，绝对读数也不会很高；二是1-3月大概率是猪肉CPI当月同比的高点，而1月猪肉CPI当月同比与2022年12月的很接近，而2022年12月猪肉平均批发价同比的均值为29.31％。保守预测，2023年猪肉CPI当月同比最高点高于40.0％的概率较低。

　　从核心CPI当月同比与交通工具用燃料CPI当月同比走势看，二者均跟随PPI当月同比。对于PPI当月同比，我们的基本判断是2023年6月可能是PPI当月同比的年内低点。这就意味着，2023年6月大概率也是核心CPI当月同比与交通工具用燃料CPI当月同比的年内低点。综合看，即使下半年核心CPI当月同比与交通工具用燃料CPI当月同比上行，但是其上行幅度不会很高，因为PPI当月同比在2023年下半年大幅上行概率较低。此外，猪肉CPI当月同比在7-10月大概率还将继续下行，对CPI当月同比形成压制。在以上分析的基础上，我们认为2023年CPI当月同比总体不会太高，且呈现两头高，中间低的“宽底U”型特征。

　　PPI方面，在2022年国际油价呈“倒V”型走势的背景下，我们认为2023年国际油价大概率呈现“V”型走势。二者叠加，我们认为2023年PPI当月同比大概率呈“V”型走势。也就是说，在11月PPI当月同比录得-1.30％的背景下，2023年1-6月PPI当月同比大概率持续下行，录得深度负增长，并在6月触底。至于2023年下半年，我们认为大概率在6月的基础上反弹，但是反弹的力度不会太高，12月大概率依旧大概率处于负值区间。如果这一判断成立的话，则2023年PPI当月同比大概率全年处于负值区间，类似于历史上2012年3月至2016年8月的情况。此外，1月12日公布的PPI当月同比翘尾因素走势总体也呈“V”型走势，其年内低点为-2.78％，位于5月与6月。这就与我们根据国际油价走势得出的2023年PPI当月同比大概率呈“V”型走势的结论相印证。

　　看多人民币汇率与国际金价

　　金融界：新年以来人民币兑美元汇率呈现开门红态势，人民币会成为2023年强势货币吗？人民银行已经连续两个月增持黄金，今年黄金会不会迎来反弹？

　　郑后成：2023年人民币汇率升值压力大于贬值压力。这一判断的依据有以下四点。第一，从中美两国宏观经济基本面看，2023年我国处于主动去库存向被动补库存转化阶段，而美国则处于主动去库存阶段，我国宏观经济基本面领先于美国。第二，从货币政策走势看，在美国ISM制造业PMI持续位于荣枯线之下，以及美国长短端利差倒挂的背景下，2023年3-4季度美联储大概率降息，中美利差大概率收窄，利多人民币汇率。第三，从美元指数的走势看，美元指数处于周期的顶部区域，随着美国宏观经济承压，以及美联储降息，美元指数的下行是大概率事件。第四，从人民币汇率自身周期看，当前人民币汇率处于“811汇改”以来的第三轮周期的底部上升区间，后期继续升值是大概率事件。

　　至于国际金价的走势，从中短期看，随着摩根大通全球制造业PMI以及美国ISM制造业PMI滑至荣枯线之下，2023年包括美国经济在内的全球经济将处于收缩区间，在此背景下，美联储大概率在2023年3-4季度降息，这将压低美元指数以及10年期美债收益率。因此中短期内国际金价大概率继续上行。

　　从中期看，包括美国经济在内的全球经济的运行遵循经济周期的规律。虽然当前全球经济下行，但是在经济周期规律的作用下，包括美国在内的全球经济再次上行是必然事件，美联储大概率在降息之后再次加息。届时国际金价可能面临一定压力。

　　从长期看，国际金价的走势与全球GDP同比存在较为明显的负相关关系。1961年以来全球宏观经济增速中枢下移，与之相对应，国际金价中枢上移。在无明显技术进步的背景下，全球GDP同比在长期下行是大概率事件，因此长期看，国际金价大概率继续上行。综上，国际金价大概率呈现中短期上行，中期承压，长期上行的走势，具有“波浪式前进，螺旋式上升”的特征。