2023年度宏观策略展望：内需回归，走出荆棘lg...

　　

　　摘要

　　>>全球宏观经济形势：增长显著放缓，通胀高位，风险加剧。一是历史经验显示，在1970年代以来的全球五次大衰退中，几大主要经济体均出现明显的衰退，2023年预计美国在消费有“硬底”的支撑下，出现温和衰退概率偏大，加上中国经济将总体回升，全球经济显著放缓概率高于衰退；二是预计全球通胀受高基数和需求放缓拖累将趋势性下行，但由于通胀压力广泛、短期通胀预期仍高、工资-通胀螺旋机制显效等挑战，全球通胀或仍处高位，超预期下降概率偏小；三是面对经济放缓、通胀仍处高位和利率水平居高不下，预计发达经济体私营部门偿债压力增加、房地产价格大幅下跌风险加大，新兴市场和发展中经济体发生债务危机的概率提高。

　　>>中国宏观经济形势：消费引领内需回升，经济“N”型修复。2023年经济总体上将呈现出“内需担主纲、外需有拖累”的复苏格局，动力节奏上“一季度基建托底、二季度房地产企稳、下半年消费加速反弹”，预计全年GDP增长5.3％左右。一是受益于防疫政策优化、居民收入就业改善、居民储蓄余粮释放和低基数等多重因素的支撑，消费将成为拉动2023年经济增长的主动力，预计社零总额约增长7-11％。二是地产修复，基建制造放缓，投资增速相对平稳。房地产投资增速降幅有望在上半年企稳，预计全年约增长-5％左右；基建投资受项目充足和准财政工具支撑，增速或仅小幅回落至8％左右，呈前高后低走势；制造业投资将继续受经济结构转型和产业链安全支撑，但出口需求下降、盈利走弱和去库存将拖累其增速回落至7％附近。三是出口增速受数量、价格、份额支撑均减弱影响，预计同比下降约5％，对经济贡献由正转负。

　　>>国内通胀形势：CPI温和，PPI负增长，综合通胀中枢下降。CPI方面，猪肉上行周期未完待续、服务业需求恢复，均将带来一定的结构性通胀上行压力，但两者涨价时点错位在2023年上半年和下半年，共振上涨的概率较小，加上国际油价对CPI的支撑作用减弱，预计CPI同比整体温和，全年约增长2.3％，呈“V”型走势。PPI方面，翘尾因素大幅回落决定PPI中枢或下移至负值区间，同时全球需求放缓将主导国际大宗商品价格走势，地产需求回暖虽然对国内定价商品价格形成支撑，但力度偏弱，新涨价因素对PPI贡献较小，预计2023年PPI中枢将回落至-0.3％附近，二季度为全年低点。

　　>>国内政策展望：财政领衔加码，上半年或为发力高峰。货币方面，预计总基调维持稳健偏宽松，上半年降准、降息仍有一定空间，部分结构性货币政策规模有望进一步扩容；预计社会融资规模约增长10.2％，较2022年温和回升。财政方面，预计2023年财政政策将加大力度，赤字率提升至3％左右，中央为加杠杆主力；专项债额度持平在3.65万亿元左右，发行节奏继续前置。政策性金融工具和财政贴息有望成为稳投资的重要抓手。

　　>>大类资产配置：转机初现，关注A股修复。2023年外部环境或依旧动荡不安，世界经济大概率延续滞胀格局，且压力重心将由“胀”加速转向“滞”加速；国内政策全力提振需求，经济总体有望低位回升。预计2023年市场风险偏好难以全面点燃，但对国内风险资产相对可以更乐观一些。具体到配置上，预计A股修复性行情值得期待，方向上看好出行消费，医药板块，基础软件、核心硬件、国防军工等安全主线；预计债市总体承压，重点把握降息、超调等机会；商品方面大概率继续承压，但黄金配置机会增加且预计下半年表现或更优。

　　

　　正文

　　一、全球宏观经济形势：增长显著放缓，通胀高位，风险加剧

　　2022年是全球经济不平常的一年，经历了新冠肺炎疫情卫生危机、乌克兰战争、能源危机、生活成本危机，加上地缘政治经济关系紧张，贸易保护主义抬头，逆全球化加速，全球不确定性明显提高。在供给和需求端的叠加冲击下，全球经济出现了1980年代以来的高通胀水平（见图1），全球大部分央行采取了大幅快速加息等紧缩性政策，经济增长动能随之放缓，经济景气指数跌入收缩区间（见图2）。

　　展望2023年，全球经济仍然面临地缘政治关系紧张、货币金融环境收紧、债务负担加重、经济增长放缓等系列问题，市场对此基本都有共识，但在严重程度的认识上分歧较大。因此，2023年至少要回答三个问题：全球经济是放缓还是衰退、通胀是高位还是会超预期下降、全球债务负担加速暴露还是会出现系统性金融危机。

　　

　　

　　（一）全球经济：显著放缓

　　随着2022年财政货币等支持性政策的加速退出，其需求抑制效应已经显现，且其滞后效应和累计效应也将继续对2023年经济产生影响，因此2023年全球经济增速下降不可避免。国际货币基金组织（IMF）和经济合作组织（OECD）也在最新展望报告中纷纷下调了2023年全球经济增长预测值（见图3）。但对于2023年全球经济是放缓还是会出现衰退，不同国际组织判断不一。IMF认为“2023年从感受上将是衰退的一年”（2022年10月），而OECD认为“我们的核心情境不是全球经济衰退，而是2023年世界经济增长显著放缓”（2022年11月）。

　　1、历史上五次全球衰退经验：均伴随几个主要经济体的衰退

　　2022年9月世界银行对全球经济是否会陷入衰退做了专题研究，有两个主要结论：一是1970年以来共出现1975、1982、1991、2009、2020年五次衰退（衰退是指全球实际人均GDP同比增速出现负增长），在每一次全球衰退之前，前一年的全球增长都出现了显著的疲软（见图4）；二是所有的全球衰退，都伴随着几个主要经济体的急剧放缓或彻底衰退。专题将当前全球经济情况与历史上的五次衰退进行了比较，认为2023年全球经济衰退风险在加大：一是一些高频指标如全球工业生产、制造业景气指数PMI、贸易、消费者信心指数等下降速度要远快于历史上五次全球衰退早期，如近几个季度全球消费者信心的下降幅度比以前的全球衰退发生之前要大得多（见图5-6）。二是近期占全球GDP达55％的美国、欧元区和中国三大经济体增长明显下滑，直接导致全球GDP增长放缓；此外，在借贷成本大幅上升的情况下，美国和其他主要经济体的急剧放缓可能会引发严重的金融压力，导致新兴市场国家和全球经济增长显著恶化，全球衰退或放缓的概率大幅增加（见图7）。

　　

　　

　　

　　

　　2、2023年全球显著放缓概率高于衰退

　　2023年全球经济到底是衰退还是显著放缓，我们认为后者概率更大一些，主要原因在于占全球GDP23.9％的美国温和衰退概率较大，陷入深度衰退的概率偏低，而占全球GDP18.5％的中国经济增速将明显高于2022年（对中国经济的分析见报告第二部分，这里不再赘述）。

　　为什么认为美国经济会出现温和衰退而不是深度衰退？原因在于拖累2023年美国经济增长的主要因素，是对利率敏感的房地产和建筑业，而这两个产业2021年增加值占GDP的比重为16.7％，远小于占美国GDP超过70％的消费。尽管我们认为消费增速将随就业市场紧张程度缓解、收入增速降低而出现下降，但在就业市场紧张格局未出现根本性改变的情况下，收入和消费增速有“底”，且出现“硬底”的概率高于“软底”，因此美国经济出现大幅衰退的概率偏低。下面逐一从消费、制造业投资、房地产和建筑业分别进行分析。

　　首先看消费，增速放缓不可避免，但由于劳动力市场依然紧张，收入降幅有限，消费增速降幅有“底”。从历史经验看，美国就业人员收入增速是消费增速的领先指标（见图8）。受大幅加息、企业成本提高、流动性收紧的影响，美国国内需求下降不可避免，也将减缓劳动力市场的紧张程度，工资涨幅会降低，消费增速自然会降低。根据收入对消费的领先关系，预计美国消费增速下降可能贯穿2023年全年（见图8）。但美国劳动力市场依然紧张，无论是职位空缺率还是离职率，尽管近期有所下降，但都处于2008年危机以来的高位水平（见图9），这意味着工资收入增速仍将有一定增长，消费是有收入支撑的。

　　

　　

　　

　　

　　其次看制造业投资，增长动能相对稳健。美国的固定资产投资包括非住宅投资和住宅投资两部分，其中前者又包括建筑、设备和知识产权产品三部分，设备和知识产权产品投资在非住宅投资中的比重均超过40％。2020年疫情以来，在设备投资和知识产权产品投资反弹的推动下，非住宅投资增速快速恢复，尤其是设备投资反弹幅度较大，表明制造业投资在持续扩张（见图10）。展望2023年，预计在持续高利率和需求放缓的影响下，制造业投资增速将高位放缓。

　　最后看建筑和房地产投资，下跌趋势明显。从历史数据看，住宅投资是建筑业的良好、稳健领先指标（见图11）。受美联储快速提高利率影响，2022年11月美国30年期抵押贷款固定利率超过7％，大部分时间稳定在6％以上，处于2002年以来的最高水平。受其影响，利率敏感的住宅投资增速已经出现下降趋势，根据历史经验，这种影响随后会传递到建筑业。因此，不难预见，2023年建筑业和房地产业将对美国经济形成明显拖累，但由于其在GDP中的比重不高，只有16.7％，估计影响相对有限，难以形成大幅衰退。

　　

　　综上，美国经济2023年出现温和衰退的概率高于大幅衰退。实际上，一些国际组织的最新展望报告也显示，美国经济来年仍将出现正增长。如IMF（2022年10月）和OECD（2022年11月）预计2023年美国经济增速为1.0％和0.5％（见表1）；2022年12月美联储也预计来年增速为0.5％，持平于2022年增速。因此，美国经济在2023年部分时间段出现较大幅度下降甚至负增长，是较大概率事件，但全年保持正增长还是有可能的，即使为负，衰退深度也是有限的。

　　对于全球经济增长，IMF（2022年10月）和OECD（2022年11月）预计2023年分别增长2.7％和2.2％，较2022年下降0.5和0.9个百分点（见表1），这是在2022年低增长的基础上继续显著放缓。IMF认为，全球经济增速通常在3.5％至4％之间，低于2.5％则被定义为全球经济衰退。因此，2023年全球经济增长显著放缓，处于衰退的边缘，如果发生超预期的事件冲击，陷入衰退的可能性也不能排除。

　　

　　（二）全球通胀：仍处高位

　　通胀膨胀水平从根本上取决于供需力量的相对变化。2022年全球通胀水平的大幅攀升及随后的放缓（见图12-13），都是供需两方面因素变化的结果。2022年前三季度，无论是供给因素还是需求因素，都在推高通胀水平（见图14）。供给冲击方面，在2022年2月俄乌冲突发生之前，疫情对全球供应链和产业链的影响就在推高物价，俄乌冲突发生后，石油、天然气和煤炭等能源产品，小麦、玉米等粮食价格的大幅上涨，加剧了供给冲击对通胀的推升，此外运输成本和单位劳动力成本的上涨，也对物价攀升起到了雪上加霜的作用。需求冲击方面，主要是全球主要经济体都在采取宽松货币财政政策，大量流动性和财政补贴资金在救助企业和帮扶居民的同时，也刺激了需求尤其是商品需求的增加。进入四季度后，能源等大宗商品价格和运输成本下降，供给冲击减弱，加上各国陆续退出了宽松支持性政策，采取加息、缩表等措施，需求减缓，全球通胀开始见顶回落。

　　

　　

　　展望2023年，全球通胀水平总体下行没有什么悬念，但是对于通胀是超预期下降还是仍处于远超2％目标以上的高位水平，各方见仁见智。我们认为，2023年全球通胀可能仍面临通胀压力广泛、通胀预期较高、劳动力市场紧张导致单位劳动力成本居高不下等方面的挑战，在高基数效应和需求放缓的叠加影响下，通胀将趋势性下行，但超预期大幅下降的可能性偏低，全年水平仍将远高于2％的目标值，这与上文全球增长显著放缓而不是大幅衰退的判断，在逻辑上是一致的。

　　

　　

　　1、全球通胀压力仍然广泛、短期通胀预期较高

　　从涨价商品范围看，短期内越来越广泛，涨价从商品消费转到服务消费。根据OECD数据，在成本推动下，主要发达经济体中越来越多的商品涨幅超过6％（见图15）。如2021年9月欧元区和美国涨幅超过6％的商品比重分别为12.6％、23.4％，一年后提高到53.4％、54.3％，表明短期通胀压力更加广泛了。

　　正是由于短期通胀压力较大，导致当前通胀预期仍然较高，尽管长期通胀预期很好地锚定在央行2％的通胀目标附近。如美国未来五年通胀预期在2％左右，美欧三年期通胀预期在3％附近，但未来一年的通胀预期均在5-6％左右，远高于2％的通胀目标（见图16-17），表明未来短期通胀压力较大。

　　2、劳动力市场紧张，工资-物价螺旋机制作用下通胀有韧性

　　尽管2022年以来发达经济体的劳动参与率水平有所提升，但仍然低于疫情之前水平，劳动力市场依然紧张，如职位空缺率普遍高于2011-19年疫情前水平（见图18），失业率也处于历史低位区间，低于2011-19年疫情前水平。由此导致的问题是，通胀水平的提高，工资水平也跟随上涨，通胀水平进一步提高，工资-物价螺旋上升机制形成，导致通胀韧性较强。我们整理了美国通胀和单位平均时薪数据，发现自2021年3月份通胀开始加速上涨以来，工资和CPI之间存在明显的相互推升螺旋机制（见图19）。由于劳动力市场紧张，工资易涨难降，通胀韧性也将较强。

　　综上，预计2023年全球通胀将在高基数和需求萎缩的拉动下延续下行趋势，但由于越来越多的商品普遍性涨价、通胀预期较高和工资-物价螺旋机制的存在，通胀超预期快速下降概率偏小，全年通胀水平仍将较大幅度高于2％的通胀目标。IMF最新预测数据显示，2023年全球通胀为6.5％，仅较2022年的8.8％下降2.3个百分点；OECD预计G20通胀水平在6.0％，较2022年的8.1％降低2.1个百分点，均远高于目标水平较多，处于历史高位区间。

　　

　　

　　

　　

　　（三）全球风险：金融脆弱性明显提高

　　2008年全球金融危机以来，全球通胀水平持续处于低位水平（见图1），利率也一直维持在极低水平，金融环境宽松支持了经济增长，但也助长了金融脆弱性的积累。2021年4月份以来全球通胀的快速上升，无论是发达经济体还是新兴市场和发展中经济体，都在加快政策回归常态的步伐，2022年出现全球央行以过去50年未曾见过的同步程度加息（见图20）。

　　快速的利率上升和全球金融环境收紧，使2023年一方面面临全球经济放缓，收入端前景恶化，但另一方面通胀水平仍处高位，利率水平居高不下，由此可能导致两大风险：一是发达经济体私营部门偿债压力增加、房地产价格大幅下跌风险加大；二是新兴市场和发展中经济体发生债务危机的概率提高。

　　1、发达经济体私营部门偿债压力增加、房地产大幅下跌风险加大

　　利率的快速超预期上升，一方面会增加家庭和企业部门的债务偿付压力和违约破产风险，另一方面会使对利率敏感的房地产市场产生下行压力。

　　在2022年一季度大幅加息之前，西方发达国家家庭部门的偿债率（还本付息额与收入的比率），已经超过2000年四季度的水平（见图21）。实际上，2000年四季度利率处于新世纪以来的最高水平，表明当时利率负担重，债务水平高，但2022年一季度的偿债负担就超过2000年，随后几个季度的超预期加息，很明显会大幅提高居民部门的偿债压力。与家庭部门类似，企业部门也同样面临债务偿付压力（见图22），金融脆弱性增加。居民和企业部门偿债压力的增加，以及贷款违约概率的提高，也增加了银行和非银行金融机构遭受巨大潜在损失的风险，提高了这些金融机构的脆弱性。

　　

　　

　　由于房地产市场对利率变动很敏感，利率的大幅提高势必对其产生冲击。在疫情期间宽松货币财政政策的刺激下，主要发达经济体的房地产价格均出现较大幅度上涨，如截止2022年9月，美国和欧元区房价较2019年涨幅分别达到41％和23％（见图23）。2022年各国央行大幅收紧货币政策，借贷成本大幅上升，贷款标准收紧，购房者可负担能力下降，加上经济前景恶化，房地产市场的调整不可避免。根据世界银行的分析，预计未来三年发达经济体和新兴市场经济体的房地产价格，将分别下降10.6％和23.5％（见图24），其中偿债负担能力下降和经济前景恶化是导致大多数地区房价下行的主要驱动因素。

　　

　　

　　

　　

　　2、新兴市场和发展中经济体发生债务危机的概率提高

　　一是新兴市场和发展中经济体（EMDEs）债务累积已创纪录。早在2019年12月世界银行发布的《全球债务浪潮》（Global Waves of Debt）报告中就指出，近10年来EMDEs债务“惊人的”激增，是“过去50年来新兴经济体中规模最大、增长最快、基础最广泛的”（见图25）。新冠肺炎病毒让EMDEs的债务危机进一步“雪上加霜”，2022年上半年EMDEs杠杆率（债务/GDP）较疫情发生前的2019年提高了19.4个百分点，而同期发达经济体杠杆率却下降了9.4个百分点（见图26）。以史为鉴，全球前三次债务浪潮都以金融危机告终， 如1980年代的拉美债务危机、1990年代末的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机。本轮全球债务浪潮最终以什么方式落幕，暂时还不得而知，但冰冻三尺非一日之寒，当前EMDEs累积的债务风险无疑在显著加大。

　　

　　

　　二是融资条件收紧、债务增加、美元大幅升值以及出口市场增长放缓，加剧了新兴市场经济体的脆弱性。发达经济体货币政策收紧的外溢效应，一方面导致EMDEs被动提高本国利率，缓解资本外流压力，但也同时提高了借贷融资成本，进一步加重了其债务负担；另一方面外币主权债券利差上升，资本外流加速，国际储备下降，加剧金融脆弱性。自2022年美联储启动大幅加息以来，以美元计价的新兴市场政府债券收益率相对于美国政府债券收益率的利差明显扩大（见图27），导致前者主权债务评级下调，融资成本提高，资本外流，金融状况恶化。根据国际货币基金组织（IMF）对69个低收入国家的债务可持续性分析，截至2022年9月底，9个国家处于债务困境中，28个国家处于高困境风险，另有25个国家处于中等程度困境风险。2023年全球经济的显著放缓，意味着收入的下降，但债务负担因融资成本居高不下，收入端和负债端的不同步或不匹配，会加大债务危机发生的风险，尤其是加大EMDEs发生债务危机的风险。

　　此外，疫后发达经济体股市、楼市等风险资产价格明显脱节或背离于经济基本面，随着发达经济体货币政策继续收紧和持续维持高利率，可能还会引发资产价格波动，并通过利率、汇率、跨境资本流动等渠道对新兴经济体产生负溢出影响，影响全球金融市场的稳定，未来需高度警惕系列风险的发生和由此可能引发的连锁反应。

　　二、中国宏观经济形势：消费引领内需回升，经济"N"型修复

　　（一）消费：反弹可期，预计社零约增长7-11％

　　受疫情反复导致消费场景受限，失业率上升进一步降低居民消费能力和消费意愿的影响，2022年消费增速持续在三驾马车中排名垫底，1-11月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比下降0.1％，低于疫情前（2019年）8.1个百分点（见图28）。结构上，仅食品烟酒、生活用品等必需品消费总体稳健；教育文化娱乐、医疗保健等服务类消费增速较疫情前损失8个点以上，受到的冲击最大；居住、交通通信和衣着等消费增速也均较疫情前损失约3个百分点（见图29）。

　　

　　

　　1、四方面因素将支撑消费成为2023年拉动经济增长的主动力

　　一是经济、就业恢复支撑居民收入回升，对居民消费能力形成提振。受疫情超预期反弹，地产投资等需求收缩，以及市场预期转弱等多重压力的影响，2022年国内经济增速大概率降至2.9％左右，低于潜在增速水平较多，加上31个大城市城镇失业率和16-24岁青年人口失业率均较去年明显提升，拖累居民消费能力下降。展望2023年，随着疫情防控政策持续优化，稳地产、稳信心等政策发力显效，国内经济活动恢复可期，居民就业和收入有望相应改善，对居民消费潜能的提升形成支撑。

　　二是充足的居民储蓄余粮，为消费改善提供重要动力保障。疫情发生三年来，国内居民积攒了大量的储蓄余粮，居民储蓄存款年均增加约12.5万亿元，为疫情前五年年均增幅的1.9倍左右（见图30）。根据海外的经验，疫情放开将成为居民部门储蓄存款转化为消费的重要催化因素。如截至2022年三季度，美国居民储蓄率已低于疫前水平，德国、新加坡、韩国等其他经济体储蓄率也均较前两年明显回落。

　　三是疫情防控政策持续优化，将推动消费场景恢复，并提振居民出行和消费意愿，对消费恢复形成有力支撑。一方面，国内社零增速与反映居民出行的百城拥堵延时指数走势高度相关（见图31），未来随着防疫政策持续优化调整，加上疫情形势平稳后，消费场景恢复、居民出行增加和居民消费意愿改善，均对消费恢复形成支撑。另一方面，海外经验表明，疫情防控放松后多数经济体消费增速也均迎来显著回升。

　　四是极低的基数，也为消费增速反弹提供助力。2020-2021年社会消费品零售总额两年平均增长4％，增速较疫情前已下降约一半，预计2022年将进一步降至-0.5％左右，连续三年低增长对2023年消费增速提高有较强支撑。

　　

　　

　　2、预计2023年居民人均消费支出约增长8-12％，社零约增长7-11％

　　根据公式，居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向，下文分别从收入和边际消费倾向两方面进行分析。

　　从居民人均可支配收入看，近年来我国实际居民人均可支配收入增速与实际GDP增速高度一致（见图32），为兼顾2025年“达到现行的高收入国家标准”和2035年GDP总量翻一番目标，预计2023年实际GDP增速目标定为5.0-5.5％左右（详见报告《2023年经济增长目标设定为5.0-5.5％较合适》），同时假定收入价格指数约增长2-2.5％（历史经验显示，名义与实际人均可支配收入增速差与CPI增速较为接近），得到2023年名义居民人均可支配收入约增长7-8％。

　　

　　

　　

　　

　　从居民边际消费倾向看，疫情防控逐步放开后，海外多数经济体出现居民消费支出增速高于居民可支配收入增速的情况，反映出边际消费倾向的恢复是疫后消费增速反弹的重要推动力（见图33-34）。但各国边际消费倾向的恢复程度存在较大区别，如受益于较早放开防控和进行了大规模的现金补贴，美欧等经济体边际消费倾向恢复较好，2022年前三季度美国边际消费倾向已高于疫前同期水平，德国也已基本恢复至疫前同期水平附近；相比之下，新加坡、日本2022年前三季度边际消费倾向较2020年同期的回升幅度，仅为2020年降幅（即2020年值较2018-2019年两年均值的回落幅度）的六成左右，同期国内仅恢复约四成（见图35）。

　　展望2023年，预计我国疫情防控放松路径与2022年新加坡、日本等亚洲模式较为接近，但国内居民积攒的储蓄余粮充足、老年人口占比更小、放开时疫苗接种率更高、刺激政策空间犹存，未来国内居民边际消费倾向的修复程度或略好于新加坡、日本等亚洲国家，但难以像美欧一样完全恢复（见图36）。因此，假定2023年国内居民边际消费倾向，存在三种恢复情景（见表2），即分别恢复2020年降幅的五成、七成和九成，再结合名义居民人均可支配收入约增长7-8％，可测算出2023年名义人均消费支出约增长8.1％-11.9％。

　　根据历史经验，2019年与2021年消费恢复阶段，名义居民人均消费支出增速平均高于同期名义社会消费品零售总额增速约1个百分点（见图37），因此预计2023年名义社会消费品零售总额约增长7.1-10.9％（见表2）。

　　2023年消费增速读数总体偏高，与其极低的基数密不可分，剔除基数效应后我国消费增速较疫前趋势水平仍损失较多。如2020-2023年，名义人均消费支出四年复合平均增速约6％，名义社零四年复合平均增速约4％，分别较疫前2019年值低2.5和4个百分点。

　　

　　

　　

　　专栏1：海外防疫优化经验及对消费的影响

　　以牛津大学公布的疫情防控严格指数为主要衡量标准，海外美、英、德、日、韩、新加坡、越南、香港等经济体及地区疫情防控优化路径，均可分成三大放松阶段：即2020年防控放松与收紧的反复尝试阶段；2021年全面启动放松阶段；2022年逐渐走向与病毒共存阶段（见图38-40）。从放松节奏看，各经济体存在较大差别，典型的主要有美欧低疫苗接种率下的快步放松模式，新加坡等亚洲地区较高疫苗接种率下的稳步放松模式，以及介于两者之间的日韩模式。

　　

　　海外防控放松后，疫情演变主要呈现三大特征。一是从感染率看，防疫放开后感染率持续攀升难以避免，且最终感染率水平与所选防疫路径相关性不大，如各国放弃清零政策开启放松之路后，均遭遇多轮疫情反弹，新冠感染率持续攀升，且放松相对更晚更慢的韩国、新加坡新冠感染率已超过美、英。二是从医疗资源的占用看，多数国家疫情爆发高峰期重症救助资源短期承压，普通病床供给却相对充足，如近半年来奥密克戎变异毒株爆发高峰期，各国每十万人中重症新冠患者人数仍会达到1-2人左右，接近多数国家拥有的重症病床数的20％左右甚至以上，导致重症救助资源短期承压（见图41-43）。三是从死亡率看，多国新冠死亡率已接近或低于流感水平。如从奥密克戎流行阶段新冠死亡率（2022年1-11月死亡病例数/确诊病例数）看，美、英、德、日、韩、越南等国均已低于0.6％，新加坡甚至已降至约0.5‰，仅为流感的一半左右。

　　

　　海外防控放松对消费的影响有三个主要特点。一是总体影响，防控放松对消费的提振明显，仅放松初期存在约一个季度的拖累，随着时间推移，疫情反弹对消费的冲击总体趋弱，如美、英、德、日、韩、新加坡等经济体，疫情防控优化后消费支出增速均总体呈恢复态势，且2022年疫情对各国消费的冲击已明显弱化（见图44-45）二是恢复程度，除美国外，多数经济体消费增速较疫前有所损失，存在疫后“疤痕效应”，消费全面恢复需要时间和过程（见图46）。各经济体消费恢复程度存在差异的原因，主要在于其消费场景、居民消费意愿、居民收入就业恢复情况和财政刺激力度不同。三是恢复弹性不一，疫后耐用品、必需品消费往往更抗跌，但防控放松后服务消费修复弹性明显更大，如疫后美国、韩国、新加坡消费均呈现以上特征（见图47-48）。

　　

　　

　　（二）投资：地产修复，基建制造放缓，增速相对平稳

　　1、房地产投资有望在2023年上半年趋稳，全年增长-5％左右

　　2020年四季度以来，房地产下行周期开启，各项指标明显转差，至今已进入第九个季度，疲弱特征明显。总体看，有四大特征：一是需求弱，二是库存高，三是供给意愿不足，四是价格降。

　　特征一：需求弱。受疫情对居民就业和收入增长的影响，居民对未来房地产市场的预期偏弱，购房需求和意愿不高。房地产销售面积增速自2021年8月首次由正转负以来，连续五个季度负增长，2022年11月降至-33.3％（见图49）。需求端的疲弱，反映到货币数据上则表现为居民新增中长期贷款同比大幅下降，2022年前11个月居民中长期贷款同比少增3.2万亿元（见图50）。

　　特征二：库存高。需求端销售低迷，直接导致库存高企，房地产市场再次进入去库存阶段。2021年以来，房地产存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）整体由降转升（见图51），目前库存水平仅低于2016年“三去一降一补”启动阶段，创2016年以来的新高，未来房地产市场去库存是主要任务。

　　特征三：供给意愿不足。房地产市场的供给，衡量指标主要有房地产开发企业的土地购置、新开工面积、房屋施工面积和房地产开发投资完成额等。2022年11月上述指标同比增速分别为-58.5％、-50.8％、-52.6％、-19.9％（见图49），反映房地产开发企业尤其是民营企业资金流动性持续减弱、偿债压力加大，拿地意愿和能力降低，加上销售端低迷，整个房地产市场供给意愿不足。值得注意的是，虽然2022年土地购置面积增速腰斩，但拿地的主要是央企和地方国资企业为主，前三轮拿地金额占比超过八成，民营企业拿地少。

　　特征四：价格降。弱需求下商品房价格下降趋势明显，2022年11月70个大中城市新建商品住宅价格指数下降2.3％，其中一线、二线、三线城市分别同比增长2.5％、-1.2％、-3.9％（见图52）。对于未来房价走势预期，根据央行2022年第四季度城镇储户问卷调查报告，居民预期“下降”的比例自2021年二季度以来持续走高，由10％提升至2022年四季度的18.5％。

　　

　　展望2023年，我国房地产市场将继续处于从“增量粗放发展时代”向“存量高质发展时代”的转变期，房地产业也将开启从“高负债、高杠杆、高周转”模式向新发展模式转变，预计投资增速降幅有望在上半年企稳，逐步收窄，但全年投资增速为负的概率偏大。原因如下：

　　一是需求端回暖需要时间，短期销售仍将处于筑底阶段，政策显效后将有所回升，全年增速有望达到1.5-5.0％左右。首先从中长期大趋势看，我国房地产市场基本实现供需平衡，住房需求在减弱。如根据国家统计局数据，2020年中国家庭户人均居住面积达41.76平方米，平均每户住房间数为3.2间，平均每户居住面积达到111.18平方米；加上我国城镇化率和经济增速水平边际放缓，住房需求总体趋弱。然后从短期影响因素看，房地产调控政策、疫情防控政策、经济增速、货币信贷、城镇化率均是2023年销售的重要影响变量。根据中央经济工作会议，2023年将着力扩大国内需求，其中要“支持住房改善”消费，“要因城施策，支持刚性和改善性住房需求”，因此预计调控政策总体还会刺激和支持需求的改善。疫情政策的优化，预计感染高峰过后经济增长、收入预期均会出现改善。假定2023年GDP增长5.0-5.5％，M2在9-10％，城镇化率提高约0.8个百分点，全年房地产销售面积增速有望保持在1.5-5.0％之间，在低基数效应下实现正增长。

　　二是需求端向供给端的传导有一个过程，预计投资增速降幅上半年企稳，随后回升，全年投资增速在-5％左右。首先是受销售恢复节奏偏慢、库存走高影响，房地产开发企业土地购置意愿不强，加上资金压力较大，土地成交规模较小，预计上半年主要是去库存，新开工规模难有大幅改善，全年增速为负是大概率事件，预计在-8％左右。但在“扎实做好保交楼”“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”政策的推动下（见表3），房地产竣工面积有望得到有效改善，对房地产投资形成一定支撑，预计全年房地产投资增速在-5％左右。

　　

　　2、基建投资增速小幅回落，节奏上前高后低

　　展望2023年，在前期项目持续推进，地方提前进行项目储备、准财政工具扩容及其杠杆作用继续发挥效用的共同影响下，基建投资增速有望继续保持高增，但专项债券可用资金大幅下降，基建投资增速或小幅回落，预计2022年广义基建投资增速中枢在8％左右，节奏上前高后低。

　　（1）项目方面，2022年开工项目继续推进，加上各地积极推进项目储备，预计2023年基建投资项目有充足保障。一方面，为对冲疫情反弹、地产低迷等负向因素对经济的拖累，2022年中央、地方、部委协同发力，推动2022年基建新开工项目明显增加。如1-11月份，固定资产投资新开工项目计划总投资同比增长20.3％，较去年同期加快20.8个百分点，创2017年以来同期新高（见图53）。同时由于基建项目投资建设周期在3年左右，前期新开工项目的继续推进，将为2023年基建投资打下坚实基础。另一方面，国家发改委已于2022年10月份下达文件，要求各地在当年11月25日前进行专项债券项目申报，规模上要求按照提前批额度的3倍左右进行储备，预计目前各地已经形成了一批优质基建项目储备清单，待资金到位后或可于明年一季度开工建设，项目“早开工”将为2023年全年基建投资提供一定项目保障。

　　

　　（2）资金方面，2023年各项财政资金规模可能较2022年明显回落，但政策性金融和配套贷款仍将提供较强支撑。下面对基建投资主要资金来源进行逐一分析。

　　一是专项债券资金对基建领域的支撑将有所减弱。2022年专项债可用规模合计高达5.35万亿元，包括3.65万亿元新增额度、约1.2万亿元2021年结余资金和5000亿元结存限额。若按照2022年1-10月份约64.6％的投向基建比重计算（见图54），2022年专项债券为基建投资提供了约3.4万亿元资金。假设2023年专项债额度持平于3.65万亿元，在2022年专项债券几乎不存在结余资金的情况下，即使2023年继续盘活结存限额（截止2022年10月末，仅有1.1万亿元，假设动用一半左右）（见图55），2023年专项债券可用资金可能在4.2万亿元左右。若仍以64.6％比例投向基建计算，则预计2023年专项债券可为基建提供2.7万亿元的资金支持，较2022年缩量约7000亿元。

　　

　　二是一般公共预算资金贡献的增幅有限。预计2023年退税减税和疫情反复对收入端的冲击趋于减弱，但由于大幅调入结转结余资金持续性不强，2023年公共财政支出增速不会超过2022年太多。根据近期财政部的估算数据，2022年公共财政支出将较前一年增加约1.67亿元，因此预计2023年公共财政支出增幅不会超过2万亿元。按照13％左右投向基建进行测算（见图56），最多可为2023年基建投资带来约2600亿元的增量资金。

　　

　　三是土地出让金和城投融资或继续拖累基建投资。土地出让金方面，2022年1-11月份国有土地收入累计同比下降24.4％，加上2022年成交土地入市率大幅下降（见图57），部分土地仍待开发建设，预计2023年土地市场成交依然低迷，同比大概率延续负增长，对基建投资增量资金的贡献为负。城投融资方面，中央经济工作会议明确提出“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，预计2023年城投严监管态势延续，城投平台净融资或延续2022年同比萎缩态势（见图58），对基建投资资金来源形成拖累。

　　四是政策性金融工具及其配套资金将有效弥补其他资金的减少或拖累。一方面，2022年已投放金融工具将继续发挥撬动作用，最多可为2023年基建投资提供约8000亿元的增量资金。根据2022年政策性金融工具投放时点，我们粗略估算出2022年7399亿金融工具平均见效时长为3.5个月左右（见图59）。再结合金融工具占每个项目总投资比重不超过10％和其他撬动资金在3年项目建设周期内平均投放的基准假设，预计2022年金融工具撬动的其他配套资金规模约为6500亿元，加上金融工具自身投放规模，2022年金融工具为基建领域提供了约1.4万亿元的建设资金。预计2023年全年7399亿元已投放金融工具都将继续发挥撬动作用，按照上面的基准假设，其最多可撬动约2.2万亿元配套资金进入基建领域，为基建投资带来约8000亿元的增量资金。另一方面，2023年新增政策性金融工具及其配套资金，将为基建投资增速高增提供重要支撑。中央经济工作会议明确提出政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持，预计2023年政策性金融工具大概率继续扩容，在项目储备充足和操作流程规范的情况下，前置发力可期，对基建项目新开工提供支撑。

　　

　　（3）意愿方面，稳增长诉求上半年强于下半年，资金和项目大概率前置发力，基建投资增速或前高后低。一方面，2023年经济增长动能大概率上半年弱于下半年。其一，国内防疫优化大概率分两步走，2023年一季度国内大概率仍处于全面放松前的过渡阶段，二季度前后才会进入走向共存回归正常化阶段，因此2023年上半年国内经济或仍面临感染率上升、消费需求低迷的困境，随着防疫政策持续优化，下半年消费回升对经济的支撑作用或明显增强。其二，受政策见效、居民企业预期恢复均需要一段时间影响，房地产投资需求大概率也是前低后高。另一方面，预计2023年各项财政政策工具将前置发力，基建投资资金来源大概率也是前高后低。根据中国债券信息网数据，2023年地方债额度已经提前下达，多省市也提前披露明年一季度地方债发行计划，2023年财政前置发力已现端倪。如截至12月20日，已公布发行计划的5个省市一季度将发行新增专项债券3137亿元，新增一般债497亿元，且多数集中在前两个月发行（见表4）。

　　

　　3、制造业投资增速或回落至7％左右

　　展望2023年，结构转型、产业链安全均对制造业投资形成支撑，但出口需求下降、盈利走弱以及去库存拖累作用不容忽视，预计制造业投资增速小幅回落至7％附近，仍高于疫情前水平。

　　一是在结构转型与产业链安全的背景下，政策和金融支持将对设备更新改造和高技术投资形成强支撑。当前国内经济结构转型进入加速期，加之外部环境动荡变革对我国产业链的韧性和安全提出更高要求，预计2023年制造业设备更新改造和高技术投资有望获得更多政策和金融支持。如在货币政策精准有力的总基调下，2023年制造业中长期贷款增速有望延续疫后以来的高增态势（见图60），继续为制造业投资提供定向金融支持。同时财政贴息工具规模有望继续扩大，与货币政策形成配合，为制造业设备更新改造投资提供更多低成本资金。

　　

　　二是高基数和出口需求回落预示着2023年制造业投资增速面临一定的下行压力。其一，受益于政策和出口需求强支撑，疫后三年制造业投资不但完成“填坑”，其平均增速还高于疫情前五年均值水平，显示出2023年制造业投资面临较高的基数效应。如果假设2022年制造业投资同比增长9％，那么2020-2022年制造业投资三年平均增长6.6％，高于2015-2019年五年平均增速0.7个百分点（见图61）。其二，受疫情和俄乌冲突持续冲击全球供给影响，国内出口增速持续高增，对制造业生产和投资形成一定支撑。如果用出口交货值/营业收入比值高于整体工业的行业合计来衡量出口制造业，计算结果显示，2022年以来出口制造业投资增速持续高于整体制造业（见图62），表明2023年出口需求下滑将对相关行业投资增速形成较大拖累，进而导致2023年制造业投资增速面临一定的下行压力。

　　

三是盈利走弱和去库存预示着2023年制造业投资增速或边际回落。其一，由于企业利润既能成为未来投资，又暗含着收益前景，因此工业企业利润是制造业投资的领先指标（见图63）。2022年工业企业利润增速快速下行，且2023年仍可能继续负增长，预示着2023年制造业企业扩产能力和意愿均将出现回落，不利于制造业投资增速的回升。 其二，截止到2022年10月份，工业企业产成品存货增速已连续下降6个月，按照历史平均约19个月的去库存周期进行推算，2023年工业企业大概率仍处于去库存周期，加之与企业库存增速高度相关的PPI指标未来大概率继续处于负增长区间，也预示企业去库存周期将持续一段时间（见图64）。企业去库存意味着投资意愿的回落，给2023年制造业投资带来一定的下行压力。

　　

　　（三）出口：预计同比下降5％左右，对经济形成拖累

　　展望2023年，全球经济放缓将拖累出口数量延续负增长，高基数和需求走弱决定价格支撑作用将由正转负，加之海外经济整体将由“供给不足”转为“需求收缩”，我国出口补缺口效应减弱将难以避免，但在欧洲能源短缺和地缘政治风险支撑下，国内出口份额或仅小幅回落，预计2023年我国出口同比下降5％左右。

　　一是全球需求放缓对贸易的冲击更大，导致国内出口数量降幅进一步扩大。一方面，1961年以来的历史经验显示，全球出口数量增速与全球实际GDP增速基本同步波动，两者相关系数高达0.83，且前者波动幅度明显大于后者（见图65），两者线性回归模型也显示，全球GDP增速每变化一个百分点，全球贸易增速将相应同向变化2.3个百分点。国际货币基金组织（IMF）和经合组织（OECD）最新预测结果显示，2023年全球实际GDP增速将分别下降0.9和0.5个百分点，若参照上述回归模型系数，则明年全球贸易数量增速下降幅度在1.1~2.1个百分点左右。另一方面，受海外需求超预期放缓影响，2022年9月份以来出口数量对国内出口的拉动作用已经转负，且负向拖累呈扩大趋势（见图66），预计受全球需求放缓对贸易冲击更大的影响，2023年全球GDP放缓或进一步强化我国出口数量负增长的趋势。

　　二是预计价格因素对出口增速的支撑将由正转负。由于全球商品贸易以制成品出口为主，所以全球出口价格增速与PPI增速高度相关（见图67），如1997-2021年全球出口价格增速与美欧中日PPI均值的相关系数高达0.92。预计导致PPI上行的主要驱动力量—大宗商品价格，2023年将面临高基数和需求走弱的双重压力。一是从供需力量对比看，未来大宗商品需求将跟随经济增速出现较大幅度回落，而供给端虽然仍受地缘政治冲突、贸易限制以及前期资本开支不足的制约，但受冲击最严重的阶段大概率已经过去，未来整体将呈缓慢改善态势，因此需求回落将主导大宗商品价格走势，2023年大宗商品价格面临一定的回落压力。二是2022年大宗商品价格创1998年以来新高，高基数将对同比增速形成较强压制。如2022年1-10月份CRB现货指数为599，已超过2010年的历史最高水平（见图68）。综合看，预计2023年大宗商品价格中枢将低于2022年，或带动全球PPI同比和出口价格增速进入负增长阶段，国内出口价格增速也将跟随全球出口价格增速变化，对整体出口将由正向拉动转向负向拖累。

　　

　　三是预计2023年国内出口份额将小幅回落，但仍有韧性。为观察中国出口份额的月度变化，我们用世界贸易组织（WTO）公布的68个国家进口金额作为全球贸易金额的替代指标，计算中国出口金额在其中的比重，结果显示2022年前三季度中国出口份额较前两年明显回落，但仍高于疫情前水平（见图69）。

　　从出口产品看，2022年前7个月劳动密集型产品、机电产品、非金属与金属材料的出口份额都出现有所回落，而化学品和运输设备的出口份额有所提高（见图70），前三大品种出口份额回落主要与海外需求放缓导致相关商品供需缺口逐渐弥合有关，后二大品种国际竞争力不降反升，或与欧洲能源短缺和全球产业链供应链持续遭遇冲击有关。

　　一方面，分国家看，2022年前三季度我国出口在主要贸易伙伴进口中的比重均较2021年有所回落，但对欧盟出口份额回落幅度相对平缓（见图71），表明我国出口产品在欧盟进口中仍具备一定的竞争优势。另一方面，根据2014年国际投入产出表，全球主要经济体对俄罗斯采矿业（包括石油开采）依赖度较高的行业主要集中在石油炼焦、基本金属、化学品和非金属制造等制造业行业，我国上述相关行业对俄罗斯采矿业的完全消耗系数明显低于德法等欧洲国家（见图72），表明地缘政治冲突和欧洲能源短缺将强化我国在上述行业的供应优势，这也是我国化学品出口份额提高和对欧盟出口份额平稳的主要原因。

　　预计在欧盟部分制造业生产大幅下降和国内成本、产业链等供给优势的共同支撑下（见图73-74），未来我国对欧盟的出口份额有望继续保持韧性，但难以抵消对其他国家出口份额的下降趋势，预计2023年国内出口份额延续小幅回落态势。

　　

　　（四）不变价GDP：预计2023年增长5.3％左右，呈“N”走势

　　综合上文分析，制约2022年经济增长的两大因素——消费和房地产投资，将在2023年有不同程度的修复，但出口下行压力加大，对经济增长的贡献或由正转负。总体看，2023年经济将呈现出“内需担主纲、外需有拖累”的复苏格局，动力节奏上“一季度基建托底、二季度房地产企稳、下半年消费反弹加速”。预计全年GDP约增长5.3％左右，各季度GDP分别增长2.3％、7.3％、4.8％、6.5％，呈“N”型走势（见图75），2020-2023年四年复合平均增速在4.6％左右。

　　

　　专栏2：2023年经济增长目标设定为5.0-5.5％较合适

　　一、不同国际组织对发达程度界定标准不一，但分类结果大体相同

　　对于什么是中等发达国家，目前国际上尚无统一定义和定量标准体系。世界贸易组织、联合国统计司、国际货币基金组织、联合国开发计划署、世界银行等国际组织根据分析需要，各有自己的分类。

　　比对分类结果表明，世界银行、联合国开发计划署和国际货币基金组织对发达国家或地区的分类结果大体相同或相似。如世界银行人均国民总收入（GNI）排名靠前的26个国家，基本上与联合国开发计划署“人类发展指数”（HDI）排名前26位重合，也与IMF的发达经济体基本一致。对于中等发达国家，可以将进入世界银行高收入国家门槛的50多个国家，扣除上述发达国家后，余下的27个国家基本可以视为中等发达国家的参照对象。

　　二、中等发达国家水平与翻一番目标，后者对增速的要求更高

　　以27个中等发达国家为参照，我国2035年达到中等发达国家水平和2049年实现现代化强国时，人均GNI将分别达到约2.7万和5.3万美元，是2021年1.2万美元的2.3倍和4.4倍，最低年均名义增速不低于6.0％和5.5％（见图76）；人均GDP将分别达到约2.6万和5.0万美元，是2021年1.26万美元的2倍和4倍左右，最低年均名义增速不低于5.3％和5.1％（见图77）。

　　上述这些增速均是名义值，扣除通胀因素变成实际增速后，增速水平会相应下降。2012-2019年我国年均GDP平减指数值为2.1％，扣掉通胀因素，完成中等发达国家水平目标所需的人均GDP最低实际增速为3.2％，与2035年翻一番目标4.5％的最低实际GDP增速相比，明显偏低。因此，未来14年翻一番目标才是我国最强经济增速约束。

　　

　　三、建议2023年实际GDP增速目标定为5.0-5.5％左右。

　　理由有三：一是2035年GDP总量翻一番目标有硬约束，前半期经济增速宜高不宜低。二是该目标值能兼顾2025年和2035年目标的实现。“十四五”末“达到现行的高收入国家标准”，要求人均GDP保持4.2-4.6％的最低年均增速，与2035年翻一番目标4.5％的最低增速基本接近。5.0-5.5％能满足2025和2035年目标的最低增速要求，又仍在潜在增速附近。三是剔除基数效应影响后，5.0-5.5％的目标并不高。预计2022年低基数将被动拉高2023年GDP增速1.5-2.0个百分点，扣除低基数影响后，2023年新增长只有3.0-4.0％，只稍高于2022年，并非不可完成。

　　三、国内通胀形势：CPI温和，PPI负增长，综合通胀中枢下降

　　（一）预计2023年CPI约增长2.3％，呈“V”型走势

　　2022年1-11月份CPI累计同比增长2.0％，全年约增长2.0％，不及市场预期，主要原因有三：一是国际能源价格受全球需求放缓影响出现超预期下跌，四季度能源分项对CPI同比的拉动大幅下降；二是受疫情持续扰动服务业修复影响，核心CPI对整体的贡献与2021年相当；三是四季度其他食品价格受供应充足影响出现超季节性下跌，抵消了猪肉价格上涨的影响（见图78）。

　　展望2023年，猪肉上行周期未完待续、服务业需求恢复均带来一定的结构性通胀上行风险，但两者涨价时点错位、共振上涨的概率较小，加上国际油价对CPI的支撑作用有所减弱，预计2023年CPI同比整体温和，全年约增长2.3％，呈“V”型走势。

　　

　　

　　一是翘尾因素基本持平于2022年，呈前高后低走势。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2022年CPI环比增速走势，预计2023年CPI翘尾因素均值在0.5％左右，与2022年基本持平，走势上前高后低（见图79）。

　　二是猪肉上行周期或持续到明年年中，上半年对CPI同比的拉动高于下半年约0.5个百分点。其一，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格约12个月，且两者反向变化。本轮能繁母猪存栏于2022年6月起见底回升，意味着本轮猪肉上行周期大概率持续到2023年年中（见图80）。其二，2006年以来的四轮猪周期中，猪价上行时长在15~25个月，若按照4月份猪周期开启估算，本轮猪价上行至少要持续到2023年年中（见图81）。综合看，预计本轮猪肉上涨大概率持续到2023年年中，但鉴于下半年中秋、国庆等传统假日以及后续天气转冷对猪肉需求形成支撑，我们预计2023年猪肉价格先回升后小幅回落。同时由于2022年猪肉价格基数前低后高，2023年猪肉对CPI的拉动作用前高后低，基准情况下，预计2023年上半年和下半年猪肉对CPI同比的拉动作用分别为0.8和0.3个百分点。

　　

　　

　　三是防疫优化有利于服务业需求修复，下半年核心CPI存在一定上行压力。一方面，服务业向上修复空间最大。受国内疫情持续扰动影响，三次产业中仅第三产业增加值增速持续低于疫情前水平，且2022年这一趋势进一步扩大（见图82），这意味着随着国内疫情防控政策进一步优化，受疫情冲击严重的住宿餐饮、交通运输等服务业需求有望迎来明显修复，对服务业价格尤其是接触型服务业价格形成支撑，但预计修复时点大概率发生在2023年下半年，即国内防疫政策逐渐进入走向共存回归正常化阶段之时。如根据部分亚洲国家或地区防疫政策放开经验，防疫政策优化初期，各国CPI均值波动小幅回升，而随着疫情严格指数快速下降即进入全面放松阶段后，各国CPI存在较大上行压力（见图83）。另一方面，前期国内货币宽松的滞后效应大概率随着防疫政策优化和需求修复有所显现。如根据历史经验，M2与名义GDP增速差约领先CPI非食品和核心CPI约18个月，今年以来M2与名义GDP增速剪刀差大幅走阔，预示着未来核心CPI存在一定上行压力（见图84）。但由于国内宽松政策主要用于“保市场主体”，疫后我国居民部门人均可支配收入较疫情前有所下降（见图85），且总量层面的宽货币相对克制，因此预计前期货币宽松对消费和价格的拉动作用相对有限，防疫政策优化后国内出现欧美式高通胀的概率较低。

　　

　　

　　

　　四是能源价格对CPI的支撑作用将减弱约0.5个百分点。国际油价主要通过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导，如历史数据显示，两项价格指标与WTI原油价格同比基本同步变动（见图86）。根据美国能源信息署（EIA）最新预测，2023年WTI原油价格中枢在86.3美元/桶，同比增速将由2022年41.6％降至2023年的-7.5％（见图87），受此影响，预计能源分项对CPI同比的拉动作用将较2022年回落约0.5个百分点。若油价面临的不确定因素如地缘政治风险加剧、OPEC+大幅减产等成为现实，WTI原油价格上涨至市场预期高位100美元/桶，其同比增速也仅为7.2％，对CPI同比的拉动作用也将较2022年下降0.3个百分点左右。

　　

　　

　　（二）预计2023年PPI约增长-0.3％，二季度为全年低点

　　2022年PPI整体呈下降趋势，同比增速由1月份的9.1％降至11月份的-1.3％，原因有两个：一个主要原因是翘尾因素的逐月回落；另一个是环比增速驱动的新涨价因素前高后低。对于后者，受到地缘政治冲突、国内外需求等因素的影响，2022年2-4月份地缘政治冲突升级带动国际油价回升，进而导致PPI环比上涨较多，下半年受全球衰退预期升温影响，大宗商品价格回落带动PPI环比负增长，而四季度受国内稳增长发力影响，PPI环比实现小幅正增长（见图88）。从内部构成看，本轮PPI下行结构性分化特征明显，生产资料主导PPI下行，而生活资料呈逐季回升态势（见图89），显示出上游涨价向中下游传导的扩散效应有所增强。

　　

　　

　　展望2023年，翘尾因素大幅回落决定PPI中枢或下移至负值区间，同时全球需求放缓将主导国际大宗商品价格走势，地产需求回暖虽然对国内定价商品价格形成一定支撑，但预计力度偏弱，因此新涨价因素对PPI的贡献较小，预计2023年PPI中枢将回落至-0.3％附近，二季度为全年低点。

　　一是2023年PPI翘尾因素由正转负，且二季度为最低点。根据2022年PPI环比增速变化，预计2023年PPI翘尾因素将较2022年下降4.8个百分点至-0.9％，且二季度为全年低点（见图90）。

　　

　　二是预计2023年国际油价中枢小幅回落，高基数效应下对PPI同比的拉动作用大幅减弱。2023年国际原油大概率呈“供需双弱”格局，但需求回落或主导价格走势。一方面，2023年全球经济放缓已成定局，加之中美库存周期同步回落对原油需求形成压制（见图91），预计未来原油需求端呈回落态势。另一方面，受前期资本开支不足影响（见图92），原油供给端扩产空间明显受限，加之仍面临地缘政治冲突升级、OPEC+进一步减产等不确定因素，预计2023年原油供给瓶颈依然存在。综合看，预计2023年国际油价中枢小幅回落，但不排除意外上行风险。我们用EIA预测的86.3美元/桶作为国际油价的基准情形，并将2023年油价中枢100美元/桶和70美元/桶作为油价超预期上行和下行的情景假设。在基准情景、油价上行、油价下行三种情景下，2023年WTI原油价格的同比增速中枢水平，将分别较2022年下降约49.1、34.4和66.6个百分点，基准情景下对PPI同比的拉动将较2022年回落约3.4个百分点。

　　

　　

　　三是地产需求修复或对国内定价商品价格形成支撑，但力度偏弱。其一，在大力提振市场信心和稳楼市政策落地见效的背景下，2023年房地产市场有望迎来修复，地产需求回暖将对钢材、水泥、有色、化工等工业品价格形成向上支撑。其二，房地产市场修复大概率按照“政策落地见效？市场预期修复？居民购房、销售数据回暖？房地产投资恢复”的路径进行，但目前房地产销售仍处于筑底反复阶段、增速降幅仍大（见图93），预计政策落地见效和居民预期改善均需要一个过程，居民购房需求好转可能需要等到国内疫情防控形势稳定、居民收入预期改善后，即2023年年中附近。而销售恢复并不能形成对工业品的实际需求，且销售向投资端传导存在一定的时滞，因此预计四季度房地产投资才会有所回暖，对工业品的支撑作用或有限。

　　

　　四、国内政策判断：财政领衔加码，上半年或为发力高峰

　　（一）货币政策：稳健偏宽，上半年降准、降息仍有一定空间

　　2022年面对持续超预期的经济下行压力，我国央行通过降准、降息、上缴利润、扩大结构性货币政策工具规模等多种方式，不断放松货币条件、增加货币供给，但受疫情反复、实体信心不足等因素的影响，宽货币在提振需求上一直收效甚微（见图94），金融市场则出现“流动性淤积”现象（见图95）。结构上，从信贷供给端看，六大行和国开行是实体信贷的主要提供方，其他银行信贷增速持续回落，增加信贷的意愿不强（见图96）；从信贷需求端看，新增房贷规模断崖式下坠是拖累信贷的主因，绿色、工业、小微贷款增速均维持较快增长，占比持续抬升（见图97）。

　　展望2023年，为推动经济由低位向常态水平回归，中央经济工作会议明确提出稳健的货币政策要精准有力，预计货币政策总基调将维持稳健偏宽松，上半年降准、降息仍有一定空间，部分结构性货币政策规模有望进一步扩容。预计2023年社融约增长10.2％。

　　

　　

　　

　　

　　1、预计上半年降准、降息仍有一定空间，部分结构性政策工具扩容可期

　　一是推动经济重回合理区间、提振实体需求，上半年适当降息的必要性仍强。尽管2022年货币条件放宽对提振需求的作用有限，但经济仍处低位、企业盈利仍有下行压力、加上实际利率抬升，货币政策加大逆周期调节，特别是上半年适当使用降息工具的必要性仍强。其一，从宏观视角看，2022年前三季度国内GDP仅增长3％，低于潜在增速水平较多，且受防疫优化初期感染率攀升的影响，预计2022年四季度和2023年一季度经济或进一步承压。根据历史经验，经济增速大幅回落后，重新企稳回升均离不开降息等宽松政策的加码（见图98）。其二，从微观视角看，企业盈利依旧困难，为提振实体需求，增强企业投融资意愿，央行或不得不进一步降低融资成本、实行更低的利率水平。如2018年以来民营企业接连遭遇金融去杠杆、中美贸易战、新冠感染疫情、原材料成本上涨等多重冲击，导致其营业利润率持续下降（见图99），投资意愿明显不足。预计2023年上半年工业企业大概率延续去库存周期，决定企业盈利仍将维持负增长（见图100），亟需政策加力支持信心恢复。其三，从实际利率看，尽管2022年名义利率水平有所降低（2022年前三季度人民币贷款加权平均利率较年初降低约42BP），但受PPI增速大幅回落导致综合通胀指数走低的影响，国内实际利率（名义利率-综合通胀指数）持续抬升至偏高水平（见图101），对需求形成抑制，也要求名义利率进一步调降。其四，从制约因素看，国内需求不足，决定经济在全面恢复之前物价对货币宽松的制约有限，同时美联储加息放缓，加上国内经济恢复预期好转后汇率面临的压力亦有所缓解，预计2023年上半年通胀和汇率对降息的制约或总体有限。综上，预计2023年上半年特别是一季度经济依旧承压的阶段，降息的概率较大。

　　二是预计2023年上半年降准也有一定空间，但力度或较为有限。其一，降息有利于提振实体需求，但也需要降准配合，通过降准释放低成本资金，有效缓解银行体系流动性约束，增强银行放贷意愿（见图96），才能更好地达到宽信用效果。目前来看，央行向市场投放偏长期流动性的方式主要有MLF、PSL、结构性货币政策工具和降准等，其中银行获得1年期MLF和PSL的资金成本分别高达2.75％和2.4％，获得再贷款工具的资金成本也多在2％附近，均远高于存款准备金的资金成本，降准仍是缓解银行流动性约束的最有效手段。其二，出口回落周期中，为弥补基础货币收缩带来的信用扩张放缓风险，降准往往也不会缺席（见图102）。2023年我国出口增速大概率转负，或导致基础货币中的外汇占款面临收缩压力，为支撑货币供应量扩张，适度降准推高货币乘数也是以往的常规做法。其三，国内降准空间已偏小，未来操作上或更偏谨慎，力度或有限。如目前我国金融机构平均法定存款准备金率已降至7.8％，较2018年初降低7个百分点以上，与其他发展中经济体存款准备金率相比，也已不算高，但作为发展中国家保持一定的法定存款准备金率是合适的、必要的，未来我国降准空间已偏小。

　　

　　

　　

　　

　　三是结构性政策工具或“有进有退”，部分工具扩容可期。2022年中央经济工作会议明确提出，稳健的货币政策要精准有力，要引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度，反映出2023年结构性货币政策“有进有退”，聚焦重点发力的概率偏大。一方面，预计支农支小、再贴现等实际使用率高的长期结构性工具有望延续，同时普惠小微贷款支持工具，科技、绿色相关再贷款工具以及PSL规模仍有望扩容（见表5），这既有利于引导低成本资金更多流向上述高质量发展领域，也有利于适度增加基础货币投放（见图103），推动信贷扩张。另一方面，预计交通物流等具有明确阶段性要求，且实际使用效果一般的结构性工具或将按时有序退出（见表5）。

　　

　　

　　

　　2、预计2023年社融存量约增长10.2％左右

　　社会融资规模主要包括银行信贷、表外融资、政府债券、企业债券和股票融资几大部分，下面逐一估算各分项增速。

　　信贷方面，2015-2019年名义GDP/新增人民币贷款的比值基本稳定在6左右（见图104），但受疫情冲击影响，2020、2021年该倍数降至5.1-5.5,2022年重新回升至6附近。假定2023年这一比例继续稳定在5.5-6区间，同时结合2022年名义GDP增长7％左右，据此计算出全年新增信贷规模约为21.8-23.7万亿元。

　　表外融资方面，截至2022年11月末，我国表外融资存量规模已较高点减少三分之一，降至17.8万亿元，回到2012-2013年间的水平。考虑到2022年资管新规过渡期结束，加上明年“稳增长”目标置于政策首位，预计2023年非标压降或告一段落，全年净融资额度回归至0附近。

　　政府债券方面，预计官方赤字率调整为3.0％左右，专项债券额度维持在3.65万亿元，加上可能继续盘活部分结存限额，全年政府债券融资规模约为7.6-8.2万亿元（详细分析见下文财政展望部分）。

　　企业债券方面，国内企业债券净融资规模主要由利率水平、信用风险和监管政策决定，一般而言利率水平往往是主要影响因素（见图105），但2022年企业债净融资规模变化与利率变化相背离，主要与城投融资监管趋严和房企等信用风险暴露相关。2023年房企违约或有所好转，但预计处于低位的DR007利率中枢将有所抬升，加上城投融资监管依旧偏紧，企业债券净融资额或与今年水平相当，约为3万亿元左右。

　　

　　

　　股票融资方面，受益资本市场改革提速和政策加大扶持力度，预计新增股权融资规模有望维持高位达到1.1万亿元左右，与近三年的均值相当。

　　对于其他分项，假设新增规模与近三年均值相当，约为2万亿左右。

　　综上，2023年全年新增社融规模约为36.8万亿左右（见图106）。但由于数据修正的原因，每年新增社融规模不等于社融存量的增加额，我们预计新增社融存量约为35.3万亿元，对应的社融存量增速在10.2％左右，较2022年仅小幅提升。社融增速提升幅度有限，一方面与国内货币政策不大水漫灌，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速保持基本匹配相关，另一方面也是经济由高速增长阶段进入高质量发展新阶段，过去量级较大的房地产等信贷需求减弱，绿色智能等贷款体量仍相对较小的结果。

　　

　　（二）财政政策：预计赤字率提升，加力提效更依靠中央杠杆和准财政

　　2022年财政运行整体呈现出“少收多支”、“前置发力”的特征，如与2022年初预算相比，1-11月份财政两本账收入和支出进度均为79.6％，较2017-2021年进度分别落后14.1和5.3个百分点，收入端落后更多，其中政府性基金账本的拖累更大（见图107）。从支出节奏看，政府性基金支出前置发力特征明显，公共财政支出节奏整体均衡，但上半年基建和科技财政支出增速持续高增，下半年公共财政则向卫生健康、社会保障和就业等民生领域倾斜（见图108）。下半年两本账对基建的支撑力度均减弱，意味着基建增速高增更多依靠准财政工具发力。

　　

　　

　　展望2023年，为对冲出口下行压力和推动经济重回合理区间，预计2023年财政政策将加大力度，官方赤字率有望提升，同时为保障财政可持续和地方政府债务风险可控，预计中央为加杠杆主力、地方债额度总体稳定，预算内资金或继续向三保领域集中，而稳投资更多依赖于准财政政策工具扩容。同时鉴于上半年稳增长压力更大，预计2023年财政政策将延续前置发力特征。

　　一是预计2023年财政赤字率将提高至3％左右，中央为加杠杆主力

　　其一、国内需求不足和外部风险挑战加剧，要求财政政策加大力度。如2022年11月份国内社会消费品零售总额和房地产投资增速分别同比下降5.9％和19.9％，预计受疫情感染率可能进一步上升、居民企业预期改善需要一定时间的影响，两者负增趋势短期不会出现明显缓解，国内需求不足亟待政策加力对冲；2023年全球面临的衰退风险上升，全球需求下降对国内出口的拖累加剧，国内经济增长对内需的依赖度明显提升，也要求财政政策加力提效。

　　其二，调入及结转结余资金使用空间不足，财政加力对赤字扩张的依赖度提升。受疫情超预期反弹加剧财政收支平衡压力影响，2022年公共财政调入和结转结余资金实际使用规模大概率超过年初预算。如假设2022年全年一般公共预算收入和支出增速与1-11月份相同，国债和一般债净融资规模与年初赤字规模一致，估算得到2022年调入及结转结余资金规模约3.14万亿元，较年初预算增加约8146亿元（见图109）。同时尽管2020-2021年部分调入及结转结余资金未使用，但考虑到2015-2019年和2022年一般公共预算的超额使用，预计2022年末公共财政调入和结转结余资金可用规模有限，2023年其对实际财政赤字规模的贡献或有限，财政加力对官方赤字的依赖度提升。

　　其三，官方赤字率提高信号意义大于实际意义。一方面，按照当前名义GDP规模进行估算，官方赤字率每提高0.1％，财政赤字规模仅能增加约1200亿元，在准财政工具、政府债券限额等政策空间打开后，大幅提高的必要性不强。另一方面，除2020-2021年外，我国官方赤字率一直严守3％的国际安全警戒线，在2023年经济有望总体回升的判断下，最后实际超过3％的概率较低。

　　其四，与地方财政相比，中央政府加杠杆的空间更大。如2022年三季度末中央政府杠杆率为20.6％，低于地方政府8.5个百分点（见图110）。

　　二是预计2023年新增专项债额度在3.65万元左右，发行节奏将继续前置。其一，稳增长诉求下，基建项目的继续建设和新建仍然需要财政资金的持续投入，作为近年来基建投资的主要资金来源，2023年新增专项债仍需要保持一定的规模。其二，政府性基金收入对专项债的偿付保障能力下降，不支持专项债规模继续大幅扩张。如2018年以来，地方政府性基金收入持续低于专项债券余额，且随着土地出让收入增速的大幅下降和专项债券的持续扩张，两者差距持续扩大（见图111），地方政府性基金收入对专项债券的偿付保障能力不足。其三，截止到2022年10月末，专项债券限额仍有1.1万亿元的盘活空间，若经济修复不及预期，对其盘活仍可发挥扩大有效投资的积极作用。其四，可通过提高专项债券用作资本金比例和提高专项债券项目质量两方面入手，更好发挥专项债券资金对有效投资的带动撬动作用。其五，鉴于2023年上半年稳增长压力更大，政策节奏将体现逆周期性，同时根据报道，专项债券提前批额度已于11月中旬下达各地，也预示着2023年专项债券发行节奏或将继续前置（见图112）。

　　

　　

　　

　　

　　三是政策性金融工具和财政贴息将成为财政稳投资的重要抓手。其一，与传统财政工具相比，政策性金融工具和贴息工具使用较为机动灵活。时间上，可以根据经济形势变化选择使用与否；流程上，不需要报全国人大常委会审批；规模上，受地方财力限制较小，且撬动作用较大，如政策性金融工具最大可撬动10倍杠杆；方向上，可以更精准聚焦基建和设备更新改造投资，资金使用效率更高。其二，两者均是货币与财政协调配合的重要载体，更加注重精准性和时效性，进一步扩容有利于形成共促高质量发展合力，预计未来两大工具尤其是贴息工具将成为财政货币配合推动经济结构转型的重要抓手，其支持范围和力度有望迎来长期提升。其三，预计在专项债资金难以大幅增加的情况下，政策性金融工具有望继续扩容，对2023年基建投资增速形成支撑。

　　五、大类资产配置：转机初现，关注A股修复

　　（一）2022年资产价格表现：股、债、汇、商品轮番调整，资产回报下降

　　2022年主要大类资产价格总体呈现出“商品、美元表现占优，债券收益相对稳健，A股深度回调和人民币贬值”的分化特征（见图113）。但从边际变化看，各类资产价格波动明显，如一季度商品涨、股市跌，二季度股市反弹、商品和汇市跌，三季度股、汇、商品齐跌，四季度债市、美元出现调整，市场投资回报明显下降、投资风险趋于上行。

　　

　　2022年资产价格剧烈波动，与全球滞胀格局下宏观波动率显著上升，各种超预期因素颠覆市场认知密不可分。具体而言主要包括四方面的超预期因素：一是外部地缘政治环境动荡超出预期。年内俄乌冲突持续时间之长、发展态势之复杂远超预期，给全球经济金融市场、能源粮食安全等方面造成严重冲击；同时面对百年未有之大变局加速演进，我国来自外部的打压遏制也明显升级。二是海外高通胀和货币政策转向超出预期。受供给约束、需求恢复和流动性刺激等各种因素的叠加影响，2022年全球CPI增速将罕见地超过8％，美国CPI增速创下40年新高，不断颠覆市场预期；为此美联储年内累计加息425个基点，加息之快、幅度之大也是过去40年最严厉的一次，而随着美元流动性的回收，全球经济金融市场动荡明显加剧。三是全球经济放缓超出预期。受高通胀、强硬加息、地缘政治冲突、疫情蔓延和能源粮食危机等诸多因素的影响，世界经济放缓幅度大幅超出预期，如根据IMF、OECD、世界银行等国际组织的最新预测，2022年全球GDP约增长3％，较2021年增速回落约一半，低于各组织年初预测值1.5个百分点左右。四是国内疫情冲击超出预期。2022年国内疫情新发、多发、广发，导致经济运行、生产生活秩序多次被打乱，经济循环遭受阻碍，加上房地产市场等风险暴露，市场主体信心不足，国内经济恢复持续不及预期。

　　面对诸多超预期的因素，市场交易主要经历了四个阶段的变化：一季度，俄乌冲突意外爆发加剧全球供给冲击和地缘紧张局势，同时国内疫情超预期反弹和稳增长政策不及预期等，加大我国经济下行压力，导致商品暴涨、A股深度回调。二季度，供给冲击边际缓解，美联储大幅加息引发全球衰退预期升温，推动多数商品开始回落；但国内经济悲观预期好转支撑A股迎来反弹。三季度，美联储持续加息与全球经济放缓超出预期，推动商品价格继续回调，同时国内经济恢复不及预期叠加中美金融周期错位加深，导致人民币短期贬值压力加大，A股再度迎来剧烈调整。四季度，美联储加息步伐放缓导致避险交易步入尾声，美元指数回调，人民币汇率和黄金反弹；同时受国内防疫优化推动经济预期好转、理财遭遇赎回潮等因素影响，国内避险资产债券也迎来调整。

　　（二）2023年大类资产配置展望：关注A股修复，适当增配黄金

　　展望2023年，外部环境或依旧动荡不安，世界经济大概率延续滞胀格局，且压力重心将由“胀”转向“滞”；国内三重压力仍然较大，但发展面临的诸多因素边际好转，加上政策全力提振需求，经济总体有望回升。

　　

　　

　　从外部看，世界经济延续滞胀格局，且压力重心由“胀”转向“滞”。主要表现为三层含义：一是受全球融资环境持续收紧、通胀维持高位、地缘政治冲突等偏短期因素，以及疫情危机导致全球劳动生产率下降等中长期因素的共同影响，2023年全球经济放缓压力将进一步加大（见图114-115）。二是需求放缓、流动性收敛和高基数决定2023年全球通胀增速将趋于回落，但受疫后因退休、死亡、移民减少等导致的劳动力供应短缺难以很快弥补，加上本轮大宗商品上涨并未带动其资本开支明显扩张，以及地缘政治冲突风险犹存的影响，预计通胀回落幅度有限，整体或仍有韧性维持在偏高水平（见图115）。三是受通胀基因依旧顽固影响，预计美联储加息高点更高、利率维持高位时间或拉长，全球流动性或依旧偏紧（若发生系统性金融危机除外），而金融市场对此预期明显不足，未来可能面临重估风险。

　　从国内看，经济增长方面，受防疫政策优化，货币、财政、产业、科技、社会五大政策协调配合全力拼经济，以及中央高度重视提振市场信心等多重因素的影响，我国经济由冰点走向融冰之路可期，但地产修复节奏、外需放缓和工业企业去库存对经济的扰动仍存在一定不确定性。流动性方面，为提振需求，货币政策总基调将维持稳健偏宽松，上半年降准、降息仍有一定空间，但也不会出现大水漫灌，社融增速或以稳为主。

　　从非经济因素看，随着全球主要经济体疫情防控全面放开，预计疫情对经济的冲击或边际趋弱；但百年未有之大变局加速演进，地缘政治风险犹存，此外“高利率、高通胀、高债务、低增长”环境下，预计2023年全球债务风险将明显增加。

　　综上，在外部环境依旧动荡不安，地缘政治风险犹存，国内经济低位重启修复的基准预测下，预计2023年市场风险偏好难以全面点燃，但对国内风险资产相对可以更乐观一些。具体到配置上，我们认为2023年A股修复性行情值得期待，方向看好出行消费，医药板块，基础软件、核心硬件、国防军工等安全主线；预计债市总体承压，重点把握降息、超调等机会；商品方面大概率继续承压，但黄金配置机会增加且预计下半年表现或更优。

　　1、A股：修复性行情概率偏大，重点关注出行消费、医药和安全主线

　　受盈利、估值、人民币汇率、风险偏好等多重因素遭遇极端负面冲击的影响，2022年A股深度调整，走出大熊市行情。但物极必反，2023年多重因素正由极端负面的状态边际好转，对A股形成支撑，预计2023年A股大概率有望迎来修复行情，但恢复高度仍受到外部环境动荡不安、国内信心恢复需要一个过程的制约，市场波动率或仍偏高。

　　一是从盈利看，2023年A股盈利有望逐渐筑底回升，但力度或偏温和。历史经验显示，A股企业盈利与规模以上工业企业利润增速高度一致（见图116）。受PPI增速继续回落、出口放缓、库存仍处高位等因素的影响，预计2023年上半年国内工业企业大概率延续去库存周期，但工业利润增速领先库存周期约两个季度左右（见图100），预示着2023年工业企业利润和A股盈利有望逐渐筑底回升。然而国内经济和信心恢复需要一个过程，加之2023年外需大幅放缓，预计A股盈利回升力度或偏温和（见图117）。

　　

　　

　　二是从估值看，底部弱修复概率偏大。当前全部A股市盈率中位数已处于历史后10％的分位数水平（见图118），显示出市场估值底已经出现。展望2023年，我国货币政策仍将维持稳健偏宽松，加上实体有效需求恢复，预计实体信用扩张有望加快，社融和中长期贷款增速或稳中略升。根据历史经验，社融和中长期贷款增速与A股估值走势较为一致（见图119），预示着2023年A股估值或有所抬升，但国内货币政策不大水漫灌，加之过去量级较大的房地产、城投等融资需求总体减弱，社融、中长期贷款增速改善或有限，对A股估值抬升作用不宜过度高估。

　　

　　

　　三是从资产性价比看，A股具备较大优势。如截至12月25日，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，均为近五年历史最高值，表明与投资债券、理财产品相比，投资股票获胜的概率明显更大（见图120-121）。此外，近年来我国公募基金资产规模增速与房价增速呈显著的负相关关系（见图122），2022年房地产市场风险暴露导致两者短期同向而行（2014-2015年也出现过类似情况），但随着房地产市场风险警报解除，加上未来房地产市场由高速增长阶段转向高质量发展阶段，预计居民资产由楼市加快向权益资产转移的趋势有望延续，对A股形成支撑。同时随着个人养老金加快入市，也会给A股带来新的增量资金。

　　四是从其他因素看，随着美联储加息节奏放缓，加上中美经济周期逆向而行，即中国经济回升、美国经济持续回落，将对人民币汇率形成支撑，外资流入A股的速度或重新加快（见图123）。但值得警惕的风险是，若海外衰退超预期、全球出现金融危机或国内经济恢复远不及预期，A股波动风险难以避免将加大。

　　

　　

　　

　　

　　具体到行业配置上，我们认为“扩内需”、统筹发展与安全是2023年A股投资的核心关键词，建议重点关注四条逻辑主线：

　　（1）防疫政策优化带来的出行类消费修复主线。根据海外经验，防疫政策优化后，各国餐饮住宿、娱乐休闲、服装鞋类等出行相关的消费板块修复弹性最大（见图47-48）。随着2023年国内防疫政策持续优化，加上CPI与PPI增速剪刀差扩大，A股纺织服装、商贸零售、社会服务等板块盈利有望波动上行，得到明显改善；此外目前上述板块市值占全部A股的比重处于历史最低位置（见图124），明显处于低配状态。预计2023年尤其是上半年，社会服务板块里面的酒店、旅游等行业，以及纺织服装、商品零售等板块均有望迎来盈利与估值的双升。

　　（2）兼具短期修复和长期高增长双重属性的医药、养老消费主线。从短期看，疫情爆发三年以来，我国医疗保健消费增速受损程度明显高于全部消费增速，且修复程度一直弱于后者（见图125），随着防疫政策持续优化，预计2023年医疗保健相关消费修复弹性和空间均较大，对A股医药生物板块形成盈利支撑。从长期看，目前我国医疗保健占居民消费支出的比重不到9％，仅为同期美国等发达经济体的一半左右，未来增长空间广阔，也是我国补短板的重要领域。此外，经过两年的调整，医药板块超配状态明显有所缓解，市值占比与营收占比的比值已也回到近十年均值水平。综上，预计2023年医药板块以及与养老相关的消费板块表现值得期待。

　　（3）国家安全相关的短板领域。面对百年未有之大变局加速演进和外部动荡不安的局势，发展与安全被提到了同等重要的位置，未来关系国家安全发展领域加快补齐短板将是经济工作的重中之重，也是资本市场的机会所在。具体而言，国家安全包括能源粮食安全、产业链安全、国防安全、信息安全等多个方面，对应新型电力系统、生物农业、基础软件、核心硬件、基础原材料、国防军工等板块均存在一些投资机会。

　　（4）受益于信心重塑和数字化转型提速的工业互联网、平台经济领域。中央经济工作会议明确提出要大力发展数字经济，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手，这标志着对平台经济的监管政策开始走向常态化，并由过去的强监管阶段、规范发展阶段进入了支持发展阶段。政策风向的好转，叠加国内数字化转型提速，预计工业互联网、平台经济领域有望迎来明显的修复行情。

　　

　　

　　2、债市：总体承压，重点把握降息、超调等机会

　　一是2023年国内经济总体有望回升，名义GDP增速大概率有所提高，对债市形成主要制约。我国利率走势主要由经济增长、物价等基本面因素主导，中长期看十年期国债收益率走势与名义GDP增速运行趋势较为一致（见图126），2023年名义GDP增速回升预示着十年期国债收益率将面临上行压力。

　　二是随着国内宽货币向宽信用传导，资金供求变化也会给债市带来压力。历史经验显示，资金供求是影响利率短期波动的重要因子。若以货币供应量、社会融资规模分别代表宏观层面的社会资金供给、需求，那么社融与货币供应量增速之差，能够表示资金需求与供给的相对变化，这个差额越大表示资金需求超过供给越多，市场资金紧张态势越明显，资金利率将抬高得越多，反之则相反。经验数据也确实印证了这一点，2015年以来我国（社融增速-M2增速）之差与10年期国债收益率同步波动明显，相关性较高（见图127）。2023年随着实体需求回升，预计信用扩张有望加快，社融增速与M2增速剪刀差大概率由极低的低位明显回升，给债市带来压力。

　　三是节奏上，预计2023年下半年债市调整压力或加大。一方面，随着防疫政策优化初期感染率上升带来冲击消退，加上房地产市场逐渐恢复，预计2023年下半年国内经济回升动力将趋于增强；另一方面，实体需求特别是服务消费的快速修复，将给国内通胀带来一定压力，而这种压力也将在下半年加快显现，对债市形成压制。

　　四是降息、市场超调等机会可适当把握。一方面，为提振实体有效需求，2023年降准、降息等宽松操作值得期待，市场利率和实体融资成本中枢有望进一步下行，给十年期国债收益率中枢下台阶提供支撑（见图128），因此2023年降息落地前后，国债利率仍有望跟随市场利率迎来一轮中枢下移。另一方面，2023年金融市场波动率或依旧偏高，若国内利率超调至3％上方较多，或海外出现经济、金融危机时，建议对债市重新保持乐观，国内利率中枢下行大趋势未变。

　　

　　

　　

　　3、大宗商品：多重利空因素共振，大概率持续承压

　　一是从需求端看，2023年中美两大经济体均将处于去库存周期阶段（见图129-130），加上主要经济体大幅收紧货币政策，全球经济增长进一步放缓压力加大，大宗商品需求继续趋弱或难以避免，对商品价格形成主要冲击。从节奏上看，上半年中国逆周期政策集中加快发力，将带动基建、地产等投资需求回升，有利于适度对冲总需求放缓的速度，对部分工业品价格形成一定支撑，下半年中国稳增长政策力度边际趋缓，叠加外需回落，商品价格调整压力或更大。

　　二是从供给端来看，供给约束总体有望继续缓解。一方面，疫后发达经济体劳动力供应短缺难以很快弥补，但随着全球主要经济体全面放开防疫政策，预计疫情对全球产业链、供应链形成的制约边际上趋于好转，尤其是中国生产循环的恢复为全球供给改善提供重要支撑。另一方面，俄乌冲突等地缘政治局势的演变仍具有较大不确定性，尤其是在全球经济下行、债务风险加大周期中，不排除地缘政治冲突继续对全球商品供给形成一定约束，加上新旧能源体系转换期，本轮能源价格上涨周期并未带动企业相关资本支出大幅扩张，能源、农产品等供给或仍面临一些压力，对两者价格形成一定支撑。

　　三是从金融层面看，受核心通胀仍有韧性的影响，预计2023年以美联储为代表的主要发达经济体加息高点更高，利率维持高位的时间或拉长，将导致全球流动性大概率依旧偏紧（若发生系统性金融危机除外），也会对商品价格继续形成制约。

　　

　　

　　4、黄金：配置机会增加，下半年或优于上半年

　　展望2023年，黄金走势依旧面临一些压力，但配置机会总体趋于增加，下半年表现或优于上半年。

　　一是根据黄金价格的传统分析框架，金价主要由美元指数和美国实际利率决定，且长期来看其与两者呈显著的负相关关系（见图131）。展望2023年，预计美国实际利率和美元指数大概率呈现出两阶段的变化：其一，2023年上半年，受美国核心通胀仍有韧性影响，预计2月、3月和5月份的三次议息会议上，美联储或维持高压态势，美联储加息高点更高，政策利率维持高位的时间或拉长逐渐被市场重新定价，加上CPI增速总体趋于回落，不排除美国实际利率维持高位甚至继续有所抬升；同时，欧元区经济基本面明显弱于美国，衰退风险更大，也将继续对美元指数形成一定支撑，美债实际利率和美元指数或仍对金价形成制约。其二，2023年下半年，随着美联储高利率风险逐渐得到释放和美国经济陷入衰退状态，将推动美国实际利率真正走低，美元指数趋弱，对黄金价格形成支撑；加上全球金融市场波动或加剧，全球债务风险提升，黄金避险价值也会有所增加。

　　二是从历史经验的分析角度看，受劳动力短缺、逆全球化、老龄化、技术进步放缓等中长期供给冲击因素的影响，全球通胀中枢抬升正趋于长期化，美国本轮高通胀走势，与同样遭受严重供给冲击的1970-80年代两次石油危机期间通胀走势已较为一致（见图132）。而根据历史经验，1970-80年代两次石油危机期间黄金价格走势与美国通胀走势类似（见图133），2023年美国通胀读数回落尤其是在高基数驱动下的上半年回落几无悬念，如果历史重演，意味着黄金价格或依旧承压。金价与美国高通胀期间物价走势一致既是经验之谈，背后的亦有理论逻辑的支撑，一方面黄金的商品属性决定其与通胀走势存在联系，另一方面当通胀回落速度快于名义利率时，实际利率抬升也会对金价形成制约，反之则相反。因此，从历史经验的角度，也显示出2023年上半年黄金价格或仍存在一些压力。