苗梦羽+张韦华：“双碳”背景下，绿电行业的投资价值解析lg...

苗梦羽：各位投资者大家好，我们最近有一只绿电ETF，代码159669，于12月19日开始发行。借此机会，我们非常荣幸邀请到长江证券电力及公用事业行业首席分析师张韦华，张总跟我们一起分享一下绿电行业的投资机会，请张总和我们线上的投资者打个招呼。

张韦华：苗总好，各位投资者下午好，非常荣幸来到演播室给大家汇报一下我们这边的核心观点。

一、 绿电行业发展现状及绿电ETF背景信息

苗梦羽：接下来我们就正式进入今天的直播主题，跟大家聊一聊绿色电力行业。从行业划分的角度来看，电力是二级行业，它上面的一级行业叫做公用事业，这是什意思?就是作为为全社会去发电的基础设施。电力行业它生产的产品是电，它并不是简简单单的商品概念，还要去兼顾社会公平和发展、稳定。

电价过去是实行计划制，价格变动也是非常的小，这也就是说电力行业收入端是比较稳定的。再看成本，过去发电的技术手段比较有限，我们国家很大程度上就是去依赖化石燃料，整体上是以煤电为主的情况。电力行业很重要的成本就是购买煤炭，大家知道煤炭的价格是市场化的，也是会波动的。在收入端，也就是电价躺平的情况之下，电力整个行业的利润就会很大程度上受到煤炭价格的影响和制约。因此从投资的角度来看，在过去很长的一段时间之内，电力行业都表现出比较强的公用事业的属性，所以市场对于行业的关注度也并不是很高。

到了2021年，电力行业它发生了变化，也引起了市场的广泛关注，尤其是绿电板块获得了非常高的关注度，这背后是什原因?因为碳达峰、碳中和大目标的提出。大家知道在我们以火电为主的格局下面，碳排放量是非常非常大的，国家确立了双碳的目标之后，就要求电力行业必须要去向清洁化去做转变。于是就给水电、核电、风光发电这些绿电带来了一定的发展契机。

正是因为看到了这种变革下的一些机会，我们才会推出绿电ETF这个产品。这也是我们发行这个产品的初衷。在这里简单跟大家分享一下这个ETF相关信息。绿电ETF会以90%以上接近100%的仓位去投资标的指数的成分股，所以是尽可能的去反映指数的涨跌的情况。绿电ETF跟踪的标的指数是国政绿色电力指数，代码是399438。

我们从成分股选取的角度来看一下指数，它选取的成分股是公司业务领域属于清洁能源发电的一些公司，包括但不限于水力发电、核能发电、风力发电、光伏发电等一些公司。目前指数有50个成分股，基本上全面覆盖了A股的绿电运营的公司。

再从权重设置的角度来看，绿色电力业务占比较高的这些成分股公司，它的单一股票的权重上限是可以达到10%的水平，但是对于绿电业务占比比较低的一些公司，比如一些火电为主兼做转型的公司，它的权重上限就最高只能到3%。这样权重设置，就可以保证指数的绿电含量是比较高的。目前来看，指数的构成里面，水电的占比最高，大概是24%，然后是风电19%、光伏15%、核电13%，可以看到这些清洁电力的权重加在一起就达到70%以上的水平，所以说整个指数的绿电纯度是相当可观的。

我们再从指数的表现来说，我们会布局绿电ETF产品，很大程度上是看中了双碳目标下的能源转型的机会，从指数的表现上其实也可以看到。自从2020年9月国家提出了双碳以来，绿电指数的表现是非常不错的，收益率明显好于一些宽基指数。

二、 电力行业两大影响因素

1、 用电量

苗梦羽：介绍完标的指数，我们再说回到行业的情况。电力行业归根到底是去生产电的厂家，所以说两个事情对电力的影响会比较大，一个是量，一个是价。

我们先来说量的问题。全社会的用电量的增速，和人均收入总值的增长之间关系是比较大的，因为我们各类的生产，包括一些经济的活动，都会有用电的需求。2021年，我们全社会用电量是8.31万亿千瓦时，同比增长是百分之十点的水平。在2019年到2021年这三年之间，年均的复合增速是大概百分之七点多的水平。

未来，随着人均收入总值和工业增加值的继续增长，可以预见我们国家整体的用电量，还是会不断的提升。除了这种自然的增长之外，在双碳大的目标之下，我们还在加快电能的替代，也就是说在整体的能源消费当中，要用电能去替代像煤炭、石油等等这些化石能源的直接消费。在电能替代这件事情上，我们国家也是有明确的目标和规划，今年三月，国家十个部门联合发了叫做关于进一步推进电能替代的指导意见，里面是明确提出到2025年，电能占终端能源消费的比重要达到三成左右的水平。

根据中电联的预测，到2035年，指标是会超过38%的程度。这里会包括各行各业的一些领域的电气化，比如像工业这一块，会去淘汰不达标的燃煤锅炉和使用化石燃料的一些工业窑炉，去推广一些电锅炉。还比如像交通这一块，会去推广城市新能源的公交设备，去推广家用的电动汽车，还有一些作业单位对机械进行一些电气化的改造，还有建筑方面会推广用电采暖，鼓励公共建筑实施电气化改造等一些措施。

长期来看，量的方面，一方面，随着社会的发展，本身电量的需求就会有自然的增长。另外一方面，电能替代，会使得电能占终端能源消费的占比会有明显的提升，这两个事情，都会带来电力行业未来“量”的增长。

2、 电价

苗梦羽：接下来，我们再说价的问题。前面提到电价过去是比较躺平的状态，但是去年我们看到电力行业出了大的事件，就是市场化的改革，电价的浮动范围也扩大了。在价格上面，未来可能也会有上涨的预期。那么接下来，请张总跟我们投资者分享一下这块的情况。

张韦华：刚才苗总其实讲的很清楚，我这边就从价格方面，对行业做一些梳理和汇报。其实电价的话，这边我首先解释一下，我们国家在出政策的时候，它是分两块。我们的用电体系，分为经营性用电，就是我们说的工商业，还有叫做非经营性用电，就是我们说的居民、政府、军工、农业用电。

张韦华：其实我们在讲电价政策以及电力政策的时候，大多数跟我们居民是没有任何关系的，它针对的主要是经营性用电，也就是工商业。之所以国家现在要从电价方面搞市场化，包括从电价方面要做一些政策的改变，核心还是来自于我们在2020年九月提出的双碳目标。因为双碳目标肯定会带来成本提升，然后来促进整个行业的转型。

市场化其实从2015年就开始做了，2015年有关部门出台了电改九号文，当时提出的战略目标是我们的工商业要百分百市场化。只不过因为2015年提出政策的时候，恰逢十三五期间国家还有个核心政策，就是降成本，我们电力行业作为成本部门，就不得不承担降电价的使命，所以当时电改碰上了降电价，也就是说在十三五期间，基本上电价是只能降不能涨的。

一直到了去年，我们双碳目标的提出，电力行业使命就变得不太一样了。另外，去年煤价在大幅上涨，但是电价一直锁死，甚至只能降不能涨，火电企业面临极大的经营困境，很多发不出电了，就出现很严重的缺电问题，所以国家提出来电价要进一步市场化，允许它上涨，而且上涨幅度不超20%。

如果从去年15号到现在复盘来看的话，我们基本上各省市电价都平均上浮了20%，我们说这20%是指的工商业。虽然电价的涨幅不小，但是煤价涨得更多。因为煤炭一直属于市场化的阶段，从2006年开始做市场改革，市场化非常彻底。但是电价，是从2015年开始市场化改革，然后到去年才真正意义上的允许它上涨了，而且上涨有个上限。所以火电的电价上浮不能完全传导成本端的压力，现在火电还是存在较大的经营亏损。

所以现在就面临矛盾，这两年缺电的核心问题在于旺季的高峰负荷缺乏顶峰能力。因为其实去年已经明确了长期的战略，到2030年碳达峰，2060年要实现碳中和，也就是说未来我们的主体能源就是绿电，或者说我们的光伏、风电是我们主体能源。在短期储能没有得到巨大发展的情况下的话，光、风电最大的问题就是它不能调峰。

举个例子，比如说早高峰，早上十点的时候不一定有风，也不能保证一定是有光的，因为可能会有阴天;晚高峰的时候，一定是没有光的，也不能保证有风。所以这个时候就需要火电来出力，而火电出力的前提是要正常经营，但是火电在这两年，一方面电价它自己上浮有上限，同时煤价还是进一步市场化的。所以今年国家从二月，包括今年五月开始不断对煤炭机制做一些改革，也要求进入电厂的煤炭要全部长协化，从目前的结果来看的话，虽然说也在进一步履约，但是还是没有办法解决火电的盈利问题。

因为绿电要长期发展，我们的火电公司就要一方面去建设绿电，一方面还要给新能源做调峰;而且我们今年这波缺电，很多专家组也明白了，我们国家还是缺装机、缺火电的，所以也要去建火电。那么这一系列的要求，使得火电必须具备盈利能力，只有具备盈利能力才能一方面顶得上峰，另一方面还能有钱去建设新能源。所以这个时候关于电力市场化进一步推进、进一步放开的声音又开始出来。其实最近这段时间大家对这个行业关注度也比较高，一个核心原因在于上个月像中电联(电力行业的官方机构)建议电价有序的涨到四毛三，我们过去的平均电价是三毛八，当然这只是一个建议。另外，广东省在出电力交易文件的时候，其中加了一条，要求一次能源价格能传导。也就是比如我的电力行业，电价上浮上限目前没有放开，涨幅不能超过20%，但是煤价如果大幅上涨，导致电力行业亏损了，亏损要由全体的工商业来承担，其实也是成本传导的意思。

另外，最近能源局在出的一个征求意见稿，要全面推进电力现货交易市场。包括去年12月，相关领导层面也提出要建立全国统一的电力市场。其实电力现货交易以及全国统一电力市场，它是相辅相成的东西。它的核心思想就是电价是长期的任务，没有办法短期迅速上涨，因为我们短期其实还是有很大的经济压力，包括我们短期还要面临公共卫生防控复苏和公共卫生防控的问题。所以短期的话，更多还是通过市场化的手段，让电价不能过快上涨。

另外有两个手段，一方面就是容量电价，另一方面就是现货交易。因为现货交易最大的优势在于它是短时间交易，在日内做交易，另外一个优势就是没有涨跌幅限制的。当然这次文件也提出来了，虽然整体没有涨跌幅，但它在里面做了二次限价，如果它长期处于高价的话，我们要做二次限价，它并不会像海外一样一天能涨到100倍甚至1万倍。这在我们国家是不可能的，因为我们国家对于整个居民电价一直要求的是保持稳定。

总的说来，双碳以及最近电力市场化的进一步推进，整个电价上浮其实是要进一步松绑的，也就是说用户的成本会逐步提升。其实我们去年国家层面提出绿电交易，它也是市场化的一个体现，绿电交易核心也是解决整个成长的问题。任何行业在成长阶段它都需要有ROE提升，这个ROE的提升一方面需要成本下行，另一方面需要整个收入端的提升。绿电交易的话，本质上就是提供一个稳态的现金流，因为我们知道，其实绿电目前最大的问题是补贴的问题，就是现金流很难得到兑现的问题。

国家去年也明确了，绿电交易需要有溢价，这个溢价就是它的环境属性，同时也鼓励高耗能参与电交易，来使绿电交易能有一定的供需不平衡。供需出现紧张，让它能有一定溢价，包括最近也看到像北京、贵州也出台了一些文件，要求耗能的绿电使用量必须达到一定的比例，其实都是对于整个绿电发展和绿电电价帮扶的一个体现。

所以对电价判断来看的话，就是长期方向非常明确，电力长期一定是市场化的，短期因为综合经济以及公共卫生防控的影响，实际电力更多是通过市场化以及通过容量电价，包括通过现货交易来实现有限的上涨。但是不管怎么说，电价上浮的松绑，对绿电和整个电力行业，都是偏向利好的事情。

三、 双碳为绿电行业带来哪些机会

苗梦羽：好的，谢谢张总给我们详细解释了电价的情况。短期来看，还是要有一定的控制的，然后长期来看它肯定还是有一定上浮的，说完了电力行业整体会有上升的预期。接下来我们具体到绿电的领域是怎么样的情况?为什会觉得双碳是电力行业很重要的变化?

因为我们国家的碳排放，主要就集中在电力和工业这两个碳排放的大户。从2019数据来看，电力行业的碳排放量大概是47亿吨的水平，占到了当年总排放量的45%，是非常高的比例。所以说，双碳是电力行业清洁化的压力和动力，使得它改变过去依赖传统化石能源的这种情况，未来更多更快地去采用绿电实现替代。

截止到2021年末的时候，全国的发电装机容量是2376G瓦，其中火电的占比是接近55%的水平。从2021年全年的发电量来看，火电的占比更高，达到了67%的水平，直接贡献了我国大部分的发电量。在这种实现双碳大目标的要求之下，这种发电结构长期是不是也会有很大的改变?会给我们绿电板块，包括像火电转型带来怎样的整体上的机会?能不能请张总跟我们讲解一下?

张韦华：好的，我这边就先讲一下整体的机会。十三五期间，电力行业因为受到收入端的压制，其实长期是处于关注比较低的状态。很多时候我们在讲电力行业的时候，虽然我们叫它公共事业，但很多人觉得它应该叫公益事业，因为它的电价只能降、不能涨，而且成本也一直处于上涨阶段，导致行业利润处于长期压缩的态势。所以其实这个时候，我们对于绿电板块的整体观点，在我们看来它就是估值切换的逻辑。

如果我们从整个产业生命周期的角度来讲，我们认为一般产业的发展格局可以分为四个阶段。就是我们说的成长期、洗牌期、出清末期和龙头进阶的阶段。如果我们抛开这两年，只看过去的话，确实整个电力行业已经完整经历了成长期、洗牌期和出清末期。大部多数人可能也认为这个行业走入出清末期了。因为双碳的提出，电力行业其实现在又开始进入龙头进阶的阶段。如果是关注我们研究报告的话，也可以很明显地看出来，电力行业在去年之前基本上都是贝塔性的行情，但是从去年开始，可以看到一线电力央企开始走出了独立行情。这个就是我们整个行业的一个估值切换的变化。

为什么一线央企会走出独立的行情?核心就是因为大家对整个板块的认知，以及对绿电的认知不一样。在去年之前的话，大家可能认为整个行业基本上整个利润没有增速，甚至长年亏损。但从去年开始，我们相关领导层面提出了双碳目标，我们相关部门能源局明确了未来绿电是主体能源。

而我们对整个行业的估值恰恰分两块，一块就是像绿电它作为成长属性的行业，我们可以按照它的业绩增速给出估值。整个业绩增速又可以拆为两块，一块是装机增速，还有一块是整体的ROE。

我们刚才也说，未来绿电是我们的主体能源，而且双碳目标明确，绿电的成长性非常确定，同时我们所有的央企也明确了自己的装机规划，装机增速是非常明确的。同时，从去年和今年的一系列政策来看，国家也是在持续鼓励和完善绿电交易政策来帮助绿电的发展。所以为什么去年整个板块有这大的行情，就是因为大家对它的增速有信心，也就认为它能够保持常年高速的增长，所以我们就愿意给它比较高的估值。

另外一块就是火转绿。因为我们绿电其实也包括这些转型的标的。火电的估值修复来源于什么呢?我们双碳的使命不只是绿电承担，同时也要火电来承担，一方面绿电是由这些央企来建，而央企大部分都是火电。另一方面，这两年能源安全和能源清洁问题产生了矛盾，整个矛盾就是会出现一些缺电的问题，所以在储能没有取得重大突破的情况下，我们需要火电来给这些新能源做调峰，来帮助他们去顶峰，也就是说在新能源力不足或出力不稳定的同时，让火电去帮它发展。包括今年六七月份我们看到相关领导有一个讲话，我们除了要鼓励煤电和煤炭协同发展以外，我们还要鼓励煤电和新能源协同发展。这也是我们过去在报告里讲的，也就是煤电和新能源协同联动发展对整个行业是最有利的。因为火电其实是一个最好的调峰资源，当然长期还是以储能为主。

今年为什么整个电价层面会做一些松绑，核心也是为了解决火电盈利难的问题。包括官方媒体《经济日报》去年提出来电力要回归商品属性，今年提出电力要平衡好它的公用事业属性和它的商品属性。商品属性就是我们说的电价长期要搞市场化，公用事业属性就是它的盈利要保持一定的稳定。第一，要去建设绿电;第二，要建一些火电;第三，我要给绿电做调峰。所以今年整个板块的行情，一方面来自于整个绿电成长带来的估值提升;另一方面，来自于未来火电，尤其是这些央企的盈利也会趋于稳定，ROE也会趋于稳定，所以它整个的估值会呈现修复。

今年之前，很多火电公司估值偏低。那我们认为在这一系列政策的推进下，整个双碳目标的明确下，一方面绿电(包括火转绿的部分)它的成长属性会进一步明确。另一方面，火电的估值也会得到修复，这就是我们认为目前绿电板块的整体机会。

四、 绿电板块细分行业的投资逻辑

苗梦羽：好的，谢谢张总，给我们讲了绿电板块的成长价值和火电的修复情况。我们知道，绿电板块包括水电、核电、风电、光伏这些细分领域。具体到每个细分，其实又有着一些不同的行业的特征，它的投资逻辑和机会可能也不尽相同，接下来我们也跟大家一起梳理一下各个细分行业的情况。

1、水电

苗梦羽：首先是水电。水电在我们国家的发电结构中，占比是比较可观的，大概2021年是占到全年发电量16%的水平。它的原理，就是利用水位的落差，用水流来推动水轮机，把水的势能转化为水轮机的机械能，然后再带动发电机，从而就转化为电能。我们会看到，水电行业有几个比较特殊的地方。水电，它利用的就是自然界的水流，在水电站建成之后，可以说它的成本主要是折旧的一些费用和财物的一些费用了，没有像火电、核电，去购买燃料的成本，这是比较特殊的地方。

第二个，水电总体的开发量是有限的。目前，我们国家的开发阶段已经进入后期了，截止到2021年底的时候，剩余经济可开发量大概不到四千八百万千瓦，也就是说水电这一块新增的装机空间其实是比较有限。水电现阶段的，比如说成本情况、优质资源，是不是也具备了一定的稀缺性，是不是会给行业带来一些投资的机会，请张总给我们分析一下。

张韦华：苗总刚才讲的也很清晰，一般我们是从收入和成本两个方向去分析整个行业的投资价值。水电的话，它的收入主要来自电量和电价。电量，又来自于来水量和整个装机容量。来水量的话，其实是一直是很难预测的，像过去我们在分析水电的时候，最难受的地方就是来水，因为即便科技发展到现在这个阶段，我们对降雨的判断还是很难的。尤其今年是最明显的，比如今年二季度很多媒体都在说三季度我们要预防特大洪水，但是到了三季度我们看到结果就是突然干旱了。当然这也跟这两年气候异常有关。很多气候的走势跟大家预测的是背离的。来水其实到现在为止，还是靠天吃饭。当然这里面我们还是有一个统计规律，但是整个并不是科学规律。就是“偶丰奇枯”，就是我们把历史拉的足够长的话，会发现偶数年水量偏丰一些，奇数年来水偏枯一些。这里面还要考虑几个异常的气候，一般来说对水量影响比较大的就是厄尔尼诺等。如果遇上厄尔尼诺不管是偶数年还是奇数年，来水量一定是比较多的。比如96、97年的特大洪水就是因为厄尔尼诺。

所以来水这一块并不是很好预测。但是有一点比较好，就是我们国家其实从2015年开始，五年规划水电装机，整个装机容量目前已经进入了开发的末期，基本上再往后的话，水电就没有可以开发的了。水电分为这么几块，理论蕴藏量、经济可开发量、技术可开发量。比如我们理论蕴藏量可能有六个亿，但是我们技术可开发量只有5个亿左右，这里面如果电价不改变我们经济可开发的可能就只有4.2-4.3亿元左右。所以基本上这一波水电开发完之后差不多也就结束了。我们国家从2015年开始出了一系列的政策来保障水电的发展，就是水电要优先消纳。也就是只要整个水电能发出来就必须上网，只要我水电能送过来，你就必须要。不管是从政策层面，还是从目前整个经济层面，它基本上销量都是能保障的，所以基本上我们认为水电电量这块从长期来讲的话其实是不用太担心的。尤其是一些大型水电公司，电量基本都是保持稳定的。

电价方面，去年涨电价，针对的其实主要是火电，这里面并没有水电。我们也不认为水电它可能也会享受这些政策，为什么呢?刚才苗总也说了，水电几乎是没有什么成本的，因为它的成本就是财务成本和折旧费用，而这两块本身就是现金流，一旦财务费用和折旧结束之后，水电几乎是没有成本了。而且全球也只有我们国家有独立的水电上市公司。海外的水电公司基本就是特许经营，水电资源是政府所有的，我给你一个十几年的经营期。而我们国家水电公司是可以独立上市的，利润这么好还允许你电价上涨确实很难。

但是今年随着整个电价改革推进，很多相关部门开始对于电力的商品属性他有了一定的认知。比如说江苏省，比如雅砻江水电有2/3的水电是送到江苏省的，过去它对标的都是当地的火电电价，而且这个电价过去是没有涨过的。但是今年8月份开始江苏省允许水电的电价跟着他们的火电电价一起上下浮动。因为各地都缺电，作为商品属性，既然稀缺的话就给你涨价。所以这也是超出我们市场预期的。

也就是说，如果我们的市场化程度能进一步推进，整个电力行业都把它作为一个商品来看，当然也要关注它的公共事业属性，水电电价也是存在一定上涨预期的。

我们看到今年云贵川这几个水电大省也面临缺电问题，过去因为这几个省份经济比较弱，经常是把他们的水电外送到其他需要用电的省份，比如“西电东送”就是从云南送到广东，但是这两年云南和广东都缺电，云南的电送到广东自然要涨价。包括在省内部，随着资源的紧张可能也会面临一个上涨趋势。所以我们如果关注水电的话，会发现这两年水电电价也呈现一个上涨趋势。

水电的电量端长期保持稳定，电价不排除有一定上涨趋势。另外成本端对水电也比较友好，因为从去年开始，开始有水电折旧科目陆续到期了。水电折旧的大头是大坝，一般是折45年，但是我们的大坝也不是只用45年，一般都是百年以上。另外就是水轮机一般用18年，但是也可以做技术改进或者延长使用寿命，所以基本上从去年开始大的水电站的水轮机就陆续到期了。而且再过10到15年的话，我们很多大坝的折旧也开始陆续到期了。未来基本上水电的开发会越来越少，所以资本开支也会越来越少、财务风险也会越来越低。所以，从去年开始，整个水电成本就出现下行周期。再结合着收入端保持平稳，所以从长期维度来看的话，我们一直是非常强烈推荐水电的，水电具备很好的投资价值。

2、核电

苗梦羽：接下来我们再说一说核电的情况。核电本质就是核能到热能，然后再到机械能，最后到电能的转换。在我们刚刚提到的这几种清洁能源当中，核电它有一些特征，它不像风光发电会受到季节环境等一些因素的影响，它可以全年都在发电。另外，它不像水电要求地势要有一定比较大的高低差。核电，相对来说对地理位置的要求也比较低一些，所以也是一种非常优质的清洁电能。

核电在2016年到2018年，它是经历了连续三年的零审批，在2019年开始重启了核电机组的审批。在双碳的背景之下，政策也发生一些变化，在2021年政府工作报告中，首次用到“积极”这个词来表述我们对于核电领域的发展政策。结合核电自身比较高效的优势特征，再加上2019年审批重启，未来的装机有可能扩容的情况，核电行业它未来的投资逻辑大概是怎样的情况?能不能请张总介绍一下。

张韦华：好的，苗总刚才也说的很清楚，核电其实是跟着政策走的。我们在2011年福岛核事故之后，基本上全球都停止了核电的建设，我们国家也是，基本上就停滞了。而且那个时候核电逻辑也不太好，如果从收入和成本端来分析的话，核电收入也是电价和利用小时。当时其实国家对核电电价是这么定的，核电的标杆价是四毛三，它跟当地火电的标杆价去取孰低。在2015年之后就不太合适了，因为2015年的核心策略叫做降电价，整个火电的价格都是往下降，所以在2015年之前，四毛三和火电标杆电价取孰低，可能对核电是有利的，但是一五年之后对核电就不太有利了。

另外，2015年之后，我们国家面临整体能源过剩的问题。我国在发电的时候，它有个优先级，一般是优先采纳水电、风电、光伏，然后是核电火电，也就意味着当地方的能源过剩时，除了关停火电，也会关一部分核电，所以这个时候，核电一方面电价有下行趋势，一方面的利用也没得到保证。再一个就是成本，我们知道2011年的时候福岛核事故就是因为安全性问题。如果当时在没有政策推进情况下，希望它重启的话，必须要提高安全性，每提高一个等级，它的成本都是有增加的。所以去年以前核电行业的逻辑是会弱一些，基本上没有人关注。

但是从前年开始就不太一样了。一方面前年，政策层面开始表述有序去发展核电，市场开始有了核电重启的预期，也确实开始重启了。在去年和今年，国家在做核电表述的时候，就加了两个字“积极”，当然今年，在上面又加了两个字，叫做“在安全的基础上积极有序发展核电”。核电也是属于双碳环节的一环，未来如果是绿电是主体能源的话，我们需要顶峰，核电可以承担一部分替代火电的作用。

另外，因为2018年贸易摩擦，国家开始偏向于发展自己的核电技术。过去核电成本的提升主要也是因为技术大部分来源海外，很多成本是不可控的，当我们成本是自主可控的话，基本上按照学习曲线的话，成本长期一定是会往下走的。

今年从实际的执行过程可以看到，虽然说去年国家说了所有的电价政策针对的是火电，但是我们可以看到今年很多相关部门也把一部分核电纳入市场化，也允许核电价上涨了，所以从今年开始，我们可以看到核电的收入端和成本端，都是在往好的方面去转。

从2019年开始，国家也开始出一系列政策去保障核电利用小时稳定地发展。而且，现在一部分的核电公司也开始向绿电去转型，去建设风电光伏，所以我们会发现有些核电公司涨幅会比其他核电公司好，也是因为它除了本身核电行业的业绩稳定，同时还具备成长性之外，还具备一定的绿电概念。

我们认为核电其实跟水电比较像，本身也稳定，而且随着现在整个政策推进，长期还具备非常强的成长性。当然，核电成长性跟其他电源不太一样，因为核电建设周期会比较长，它一般来说是需要5年左右，所以基本上我们可以看到大概在2025年核电会有投产的高峰。总的来说，从目前时点来看，核电也跟水电一样，它具备非常好的长期投资价值。

3、 风光发电

苗梦羽：最后我们再来看一下风光发电这一块，风电和光伏作为纯正血统的新能源，再加上双碳政策的推动，在所有的清洁电力中，可以说是装机规模增速比较快的。根据相关部门的数据，我们可以看到截止到今年的十月，国内的风电光伏累计的装机容量是分别达到了3.5和3.6亿千瓦，同比增长幅度是16%和29%。

另外，随着组件价格的下降，包括技术革新，还有供应链效率的提升，风光发电的成本也是发生了很大的变化。我们看到国际可再生能源署的数据，2021年全球的光伏发电的度电成本是下降了13%，陆上风电、海上风电的成本，分别是下降了15%和13%。拉长到更长的时间来看，数据就更加明显。2010年到2021年之间，新交付的陆风和海风项目的全球加权平均度电成本降幅分别达到了68%和60%。而且最近几年，国内的装机量，不断快速地增加了，其实越来越多的是由中国的风电和光伏去贡献出来的。在这种像装机规模不断提升、成本下降等这一些有利的情况之下，风光发电这一块，未来还有怎样的投资机会，张总能不能跟我们讲一讲?

张韦华：好的。其实风光发电的话也就是我们侠义的绿电，风光发电我们一直把它看为成长行业，因为从双碳目标提出来之后，风光就具备成长性了，我们就按照增速给估值，可以拆两块来看。一个是装机增速，另一个是ROE。这两块相乘就是我们说的业绩增速。

首先是装机增速，刚才苗总也提了不管是全球层面，还是国内层面，都提了非常明确的绿电增长目标，而且增速都非常快。但是现阶段影响增速最核心的什么?其实就是ROE，也就是成本端的组件价格。去年和今年其实制约风光的最大因素就是组件价格一直居高不下，制约组件价格居高不下的因素就是硅料价格的不稳定。所以很多时候我们想看到绿电行业明显的成长性的话，其实也要看到硅料价格、组件价格的明确下行。

另外一块就是收入端。绿电确实今年受到了一些短期的制约。一方面就是福建省的海风出现了报低电价事件，当然我们后面也看到国家层面是不支持这种报低价行为的，所以最后报低电价也取消了。另外，像山西新能源在旺季的时候也出现了很多报低价行为，所以导致市场很多人担心，随着现货交易的推进，随着电力市场化的推进，绿电会不会在里面不占优势。

其实这里面我们一直在说电力市场化在2015年提出，它还是需要一步一步走的，不可能面面兼顾。其实这次能源局发布的现货交易市场也提出来了，未来要对这种持续的高价和持续低价做二次限价。因为我们都知道新能源最大的问题在于它的不稳定，所以其实很多时候跟报价策略有关，新能源如果在旺季报价的话，你要想明白用户需要什么，用户在旺季需要的是稳定的电源，所以这时候你如果是稳定电源卖再贵我都要，但是如果是不稳定电源你卖再便宜我可能都不要。所以对于新能源最大的问题是你不应该在旺季的时候随便去报价。比如山西光伏特别多、甘肃风电特别多，那如果未来随着现货交易的推荐，那我这个电力可以卖到上海浙江等等缺电并且愿意用绿电的地方，而不是在本省消纳。因为我本省产能是过剩的，而且需求也没那么足。

其实去年国家就开始规划绿电交易，今年因为经济比较差再加上公共卫生防控的问题，很多绿电交易的政策还没有推进下来，因为这些最终会导致用户成本上升。随着大家对未来公共卫生防控优化下经济预期的加强，我们相信政策会得到进一步推进。绿电交易的本质就是能让绿电的成本去做传导。国家去年在中央经济工作会议上也提出来了，新增可再生能源消费不纳入总量考核，说的通俗就是高耗能也要参与绿电交易。因为过去绿电交易最大问题在于就是量比较少，一方面是因为供给比较少，目前只有增量的新能源才愿意去参与交易。另一方面，需求比较少，原因就是目前只有这种出口企业，还有外资考核的企业，他才去参与交易。

未来，我们国家会让高耗能去参与交易。同时，也会鼓励存量的新能源去参与交易。很多存量的新能源之所以不愿意参与交易，因为他想要补贴。但如果参与绿电交易，国家通过让高耗能参与交易来保证绿电交易溢价的话，其实会比等补贴会有更好的现金流。所以我们相信随着整个政策推进，绿电的成长性是非常明确的。而且绿电的估值还是有一个非常强的支撑的。

ROE方面，目前很明显出现了硅料价格下行，未来会带动成本下降。另一方面，我们相信绿电交易会逐推进带来收益提升。

五、 绿电板块投资机会总结

苗梦羽：我们来总结一下，从电力整个行业来看，长期可以说是量增价升的预期。量增，一方面是来自于自然的增长，另一方面是电能的替代。价升，主要是电力市场化可能会带来价格机制的改善。

具体到我们绿电板块来看，因为双碳带来电力清洁化的要求，进而就使得我们未来的发电结构会有一定的变化，绿电的占比长期会有明显的提升，包括一些火电企业会做一些转型。

再具体到绿电的每个细分行业来看：水电方面，有可能成本下行、收入会上升。因为它是优质的资源具备一定的稀缺性，稳定性整体也是比较高的。

核电，它是本身就有高效稳定的优势，再加上我们国家机组审批是重启了，政策也相对比较友好了，成本和收入可能都会有改善的预期。

风光发电这一块，装机增速比较快，成长性整体上比较突出的，同时成本上也有好转的预期，还有未来绿电交易可能会带来收益的一些提升和成本的传导。

站在当前的时点来看，绿电行业它整体的投资价值，在双碳大目标的促进下，还是比较不错的。绿电ETF，代码是159669，感兴趣的投资者可以多多关注。

（来源:界面AI）

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