中信证券：就业和消费是扩大内需的首要发力点lg...

　　11月多重超预期压力对经济恢复构成制约，需求收缩、供给冲击、预期转弱压力有所加大，11月疫情优化措施实施初期经济社会适应力稍显不足，主要经济指标出现不同程度回落，不过基建投资、高技术产业、线上消费、现代服务保持良好增长态势。随着疫情防控进入新阶段，由防控感染转到医疗救治，接下来政策重心是全力稳内需、稳经济，近日发布的《扩大内需战略规划纲要》对未来促进消费投资进行了顶层部署，有助于提振市场信心。

　　▍经济：11月经济运行承受多方面阻力。

　　11月经济比10月承受更大的疫情、外需冲击，主要指标中仅基建投资增速实现改善。

　　1）供给端：11月工业增加值同比增长2.2％，服务业生产指数同比降低1.9％。

　　2）需求端：11月单月固定资产投资（0.8％）及其制造业、地产分项较前值下行。社零增速由前值-0.5％降幅扩大至-5.9％。受海外衰退影响，按美元计价出口降幅明显扩大至-8.7％（前值-0.3％）。

　　3）结构上，11月基建投资、高技术产业、线上消费、现代服务保持良好增势，经济中的新动能占比稳步提升。疫情闯关背景下，预计部分指标还会经历探底过程，而后逐步恢复至疫情前的潜在增速。

　　▍消费、就业：疫情对消费的拖累或将持续到明年一季度末。

　　11月社会消费品零售总额同比增速为-5.9％，较上月回落5.4个百分点。11月的消费疫情特点显著加强，分项中仅有粮油食品和药品实现正增长，其余均为负增长。同时，疫情严峻也带来线下消费受阻，线上消费增速尽管明显回落但仍保持正增长，线上消费份额占比继续上升。消费增长显著回落的背后是居民就业情况恶化和收入预期下降。11月城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率分别为5.7％和6.7％，较上月分别上升0.2和0.7个百分点。大城市失业率已经回升到今年4月份的水平，成为年内失业率的次高点。当前全国散点疫情还在上升阶段的过程中，失业情况不容乐观，就业压力也将反作用于政策，政策端料将更加积极出台多方面政策稳定经济和居民就业收入预期。

　　向后看，参考当前疫情发展情况，12月消费跌幅预计进一步扩大，消费仍将呈现疫情下特点，但预计明年疫情闯关完成后叠加稳增长政策的调整，消费将迎来显著的修复。

　　▍投资：总体投资增速延续回落，基建单月增速加快，制造业投资保持韧性，房地产投资降幅扩大。

　　1-11月固定资产投资同比增长5.3％，我们测算11月单月投资同比增长0.8％，较前值降低4.2个百分点。从三大领域看：

　　1）基建投资增速加快。在专项债、政策性开发性金融工具等支持下，11月单月基建投资增长13.9％，较前值提高1.1个百分点。电热燃水、交通运输仓储邮政业投资增速加快，特别是铁路运输投资增速由年内一直的负增长转为正向拉动，此外水利环境公共设施管理业保持相对较快增长。

　　2）制造业投资增速保持韧性。11月单月制造业投资增速6.2％，较前值下降0.7个百分点。受出口回落以及年内制造业支持政策额度逐渐不足等影响，11月制造业景气度与投资意愿下降。高技术制造业投资累计同比增速达23％，特别是电子通信设备、医疗仪器设备等制造业投资增长较快。

　　3）房地产投资降幅扩大。11月单月地产投资同比下降19.9％，较前值降幅扩大3.9个百分点。11月地产销售面积、销售额降幅依旧扩大，反映居民预期和购房能力持续转弱。尽管11月地产供给端政策持续回暖，但传导至业绩指标还需要若干月份。

　　▍工业、服务业：11月份工业生产总体保持稳定，服务业生产有所放缓，疫情闯关特征明显。

　　11月规上工业增加值同比增长2.2％，较10月份下降2.8个百分点，三大门类中制造业和电力热力燃气及水生产和供应业增速均较10月有所下滑。11月份服务业生产指数同比下降1.9％，较10月份回落2.0个百分点，对线下消费场景依赖较少的生产性服务业和现代服务业表现较好。预计12月份疫情闯关的特征仍会持续，但随着国务院联防联控机制综合组公布的进一步优化疫情防控的十条针对性措施付诸实施，以及近期国常会部署的增量稳增长政策落地生效，交通运输和物流供应情况有望进一步改善，市场信心进一步提振，工业和服务业复苏基础会进一步夯实，预期12月份工业增加值和服务业生产指数的同比增速会较11月份有所好转。

　　▍中央推出扩大内需战略规划着力提升消费投资。

　　随着疫情防控进入新阶段，由防控感染转到医疗救治，预计接下来政策重心是全力稳内需、稳经济。12月14日，中共中央 国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，规划了“全面促进消费、加快消费提质升级”、“优化投资结构、拓展投资空间”、“推动城乡区域协调发展”、“提高供给质量，带动需求更好实现”、“健全现代市场和流通体系”等任务。12月15日，国家发改委印发《“十四五”扩大内需战略实施方案》，细化了2025年前的落实举措。我们对规划纲要的解读如下：

　　1）扩大内需战略规划文件主体部分成型较早（可能2021年底即有初稿），当前推出主要考虑是稳定市场信心。

　　2）扩大内需战略规划是中长期规划，还需等待中央和地方的年度落地措施。

　　3）建议提升对服务消费、绿色消费、制造业投资、新基建、现代流通体系、粮食安全等领域的关注度，这些内容在规划纲要中放在靠前位置或重点强调。