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　　债券市场持续震荡下的资产配置策略分析

　　近期债券市场快速下跌后，预计进入持续震荡阶段。从投资机会来看，当前债券市场配置性价比较低，债券市场回流银行表内资金未来流向及节奏将对股票等市场收益产生影响。从资产配置策略来看，建议当前加大权益等资产配置比重。

　　当前债券市场仍将持续震荡

　　近期由于债券下跌、投资者赎回的负反馈加大了市场波动，债券价格出现较大回撤。短期内，利率下行空间有限，投资者适应净值化波动仍需要一定的时间，预计债券市场仍将持续震荡。

　　（一）投资者赎回的负反馈可能仍未结束

　　近期，债券市场出现回调，中证国债指数和中证信用债指数较月初分别下行2.03点和2.37点。其中，11月10日至11月17日期间下行幅度较大。11月15日，央行缩量续作MLF加剧了市场对利率上行的担忧。债券市场波动加大，短期限银行理财产品赎回压力增大，机构抛售债券应对赎回，债券价格进一步下跌，理财产品业绩继续承压，形成负反馈。根据WIND的统计，市场30000多只理财产品中，已有超过2000只理财产品破净，超过10000只在最近一周出现负收益。目前，宽信用尚待验证，看空因素持续发酵，政策信号尚不明确，市场情绪较为脆弱，理财、债基赎回的负反馈仍未结束，市场可能将延续震荡态势。

　　（二）市场利率终将会向政策利率回归

　　11月以来，一系列金融支持房地产政策出台，宽信用引发资金面收紧担忧升温，市场开始提前交易经济复苏。从利率中枢来看，短期利率DR007已由8月份1.30的低点上升至1.70左右，上涨40bp；10年期国债收益率也由2.58上行至2.82左右，上涨24bp。受疫情扰动，经济修复尚不稳固，在全球经济可能出现衰退的压力下，短期利率快速上行的可能性不大。不过，央行在第三季度货币政策执行报告中已表达了对未来通胀升温的担忧，特别是需求侧的变化。在此背景下，市场利率易上难下，并逐步向政策利率回归。

　　（三）投资者适应净值化管理仍需要时间

　　2022年是资管新规过渡期结束后的第一年，保本理财成为历史，理财产品实现了全面的净值化转型。根据市场的统计，截至2022年6月底，净值型理财产品存续规模27.72万亿元，占比95.09％；截至11月17日，23家银行理财子公司发行的理财产品中，破净的产品数为1217只，占比达7.88％。理财资金由于体量巨大，在净值化管理下，理财产品大量申赎将对市场产生较大冲击，并进一步放大了市场波动。在银行理财净值化转型过程中，投资者逐步适应市场波动、控制情绪仍需要一定的时间。

　　影响债券市场下一步走向的主要因素

　　随着防疫政策的优化和房地产政策的出台，市场开始交易经济复苏。债券市场投资机会有限，表内回流资金将影响权益等市场收益水平。

　　（一）稳定经济增长政策的实施效果预期

　　进入11月后，防疫政策的优化以及针对地产等行业的“宽信用”举措持续出台。在防疫政策方面，“新二十条”将大大减少防疫对社会生活的影响，经济有望获得修复；在地产政策方面，“第二支箭”支持民营地产企业发债、2000亿元保交楼再贷款的政策陆续出台。11月23日国常会则进一步要求适时适度运用降准等货币政策工具支持实体经济，政策力度再度加码。受此影响，投资者对政策以及长期经济预期发生转变，资产配置策略向经济复苏方向演绎，并开始主动调仓，抛售债券资产，提前赎回债基等固收类产品。

　　（二）宽信用政策的结构性调整

　　从资金面来看，央行宽信用政策更加注重结构性调整。例如，11月15日MLF缩量续作，但通过抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量，即能够维护流动性合理充裕，也可防止资金淤积和空转套利；从债券市场来看，11月8日-17日，信用债跟随利率债调整速度较快，幅度相近。其中，流动性较好的、久期相对较长的银行资本债调整幅度更大，而投资者相对拥挤的中短久期以及城投债调整幅度也较大。目前，市场未有明确止跌信号，在震荡行情下，债券市场投资机会有限。

　　（三）股票市场的未来走势

　　根据海通证券的测算，截至2022年3季度，固收+公募基金的总规模为2.7万亿（一级债基8300亿，二级债基1.1万亿、偏债混合基7300亿），其中股票持股规模为2750亿（一级债基50亿、二级债基1450亿、偏债混合基1250亿）。此外，银行理财规模30万亿，也有部分投资股市。短期内，固收+类基金的赎回将对股市资金面有所扰动。当前，赎回资金停留在银行表内，若股票、债券市场出现明显配置信号，该部分资金大概率重新回流资本市场。若复苏迹象逐步获得高频数据证实，部分资金将流向股票市场，甚至会触发部分资金继续抽离债券市场流入股票市场。

　　对下一步资产配置策略的相关建议

　　从资产配置策略来看，当前股票市场仍处于底部区域，具备较好的投资机会，债券市场需耐心等待市场企稳信号。

　　（一）整体配置策略关注复苏交易

　　宽信用是今年货币政策的重点，在经济修复尚不稳固、全球经济可能出现衰退的压力下，短期利率快速上行的可能性不大，市场整体保持流动性合理充裕，未来的货币政策走向则需进一步关注年底中央经济工作会议等重要会议的信息。11月份以来，地产行业宽信用政策不断强化，除“第二支箭”外，加大PSL投放、2000亿元保交楼免息再贷款等将加速落地，此次国常会提出运用降准等货币政策工具支持实体经济则是政策力度的加码，再加上防疫政策的调整，复苏交易的政策信号已较为明确，落地效果则需要高频数据的进一步验证。若复苏行情进一步确立，资本市场将向股票>；债券>；大宗商品>；现金的逻辑演进。

　　（二）加大股票和黄金资产配置比重

　　随着美国通胀数据的缓和，欧美央行暴力加息影响逐步减弱，美元、10年期美债收益率高位回落，人民币汇率贬值、外资流出压力放缓，外部冲击因素逐步减弱。在持续宽信用背景下，整体配置策略上可适度加大股票资产和黄金资产比重。从配置线索上来看，受疫情影响的消费链条，高景气、有竞争力的制造成长赛道，股价调整相对充、中长期前景明朗的医药、互联网领域等；近期美元有所走弱，但在全球地缘局势动荡和全球经济衰退背景下，仍需适度提升黄金配置比重。

　　（三）债券市场需静待投资机会

　　在债券投资方面，即使央行落实国常会精神近期降准，长短期利率在降准落地后可能会出现V字型走势，债券市场估值相对股市仍然偏高，纯债基金配置性价比减弱。若股票复苏交易趋缓逐步明朗，不排除有资金进一步抽离的可能，债券市场波动仍未结束，需静待投资机会。从市场信号来看，可观测短期PMI、工业企业利润等高频数据验证复苏信号；在价格方面，DR007和10年期国债收益率向合意利率回归的水平也将是重要的参考。

　　执笔人：杨晓东