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俄罗斯逃兵故事：逃离绞肉机
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022年初，斯捷潘21岁，在诺里尔斯克镍业公司当机械师。诺里尔斯克镍业是俄罗斯最大的矿业公司之一，位于北极圈以北300公里处，曾是古拉格劳改营的所在地。气候极为寒冷，空气充满毒素。当风刮起时，斯捷潘的喉咙会发痒，嘴里能尝到硫磺的味道。斯捷潘并不打算长期在那里工作，最终想搬回巴什基里亚——这是俄罗斯中部的一个地区，也是他出生的地方，后来他的家人搬到了诺里尔斯克。再过四个月，他就可以获得房屋贷款，梦想着找到合适的女人，组建自己的家庭。也许他还会去捷克学习工程学。政治并没有占据他的思绪。 “我只想一切都正常，普京对年轻人的生活没有多大影响。”他遵守规则，像对待天气一样接受现有秩序。然而，2022年2月，普京在乌克兰发动了所谓的“特别军事行动”。斯捷潘当时认为这场行动只会持续几天，因为俄罗斯军队已经逼近基辅。普京也是这么想的。但是，乌克兰的抵抗比预期更为顽强，俄罗斯被迫从基辅和哈尔科夫撤退。那年9月，普京宣布了二战以来的首次部分动员，因为意识到这场战斗将成为一场消耗战。像俄罗斯的大多数大型企业一样，诺里尔斯克镍业名义上是私营公司，但实际上由忠于普京的寡头控制。公司被迫向军队提供一定数量的员工，正如18、19世纪的地主为沙皇的战争提供农奴一样。斯捷潘不幸的是他的姓氏以A开头：“他们可能只是挑了一堆靠前的档案。” 当地军事征兵办公室的一名工作人员亲自把动员令送到他家门口。工厂的领班陪同前来，握了握斯捷潘的手说：“这就是生活。” 斯捷潘现在成了“动员兵”，这是一个用来形容数十万被当作炮灰使用的俄罗斯士兵的贬义词。这些人中大多数并非积极自愿参战，但也没有强烈反抗。 “我一直被教导要随波逐流，不要冒头。”斯捷潘说。三这种态度在俄罗斯文化中延续了几个世纪。 1893年，列夫·托尔斯泰在前往庄园的路上，看到一列满载士兵的火车。这些士兵“大多是好人，善良，甚至心地柔软”，但他们却心甘情愿地去镇压离几英里外那些挨饿的农民的暴动。他在《天国在你心中》这本关于非暴力的著作中问道：“他们为什么这么做？是什么让他们相信现有秩序是永恒不变的，并且他们必须维护它？” 托尔斯泰得出的结论是，对国家的恐惧迫使人们参军，而军队的力量维持了国家的强制力。托尔斯泰的观察在今天依然适用。 “我当时更害怕坐牢，而不是参战，因为我想不出有什么比坐牢更可怕的。”斯捷潘说。民调显示，人们对来自国家的暴力的恐惧超过了对贫困、疾病，甚至死亡本身的恐惧。战争和死亡在俄罗斯已经成为一项商业活动。被动员的士兵每月可以获得20万卢布的薪水，约为平均工资的三倍。自愿参军的人则能拿到更多，签约奖金约为5000美元——比年初增长了40%，而在某些地区，这个数字甚至高达3万美元。军队不仅提供现金，还提供地位、债务豁免、税收减免、儿童保育以及免除刑事起诉的待遇。对于许多人来说，失去儿子或父亲不仅带来了一笔巨额财富，还带来了荣誉：阵亡士兵的家属最高可获得1500万卢布（约15万美元）的赔偿金。俄罗斯目前将GDP的1.5%用于士兵及其家属，尽管签约奖金的迅速增长表明普京的志愿兵源正在枯竭。然而，数以万计的俄罗斯男性已经将战争视为一份虽然艰苦但报酬丰厚的工作，类似于在偏远的油田或矿山工作。四斯捷潘收到动员令的第二天早上，在集合点一名军官告诉他，他是去“保卫祖国”的。斯捷潘和他的家人知道这是假话，但仍然配合，花了一整天采购军队不会提供的必需品：靴子、保暖衣物、睡垫、简易手机、止痛药和背包。第二天，斯捷潘的父亲送他去出发，他的母亲则留在家中，“对她来说实在太难承受了”。爱国音乐从扬声器中响起，年轻人们被装上巴士，送往诺里尔斯克机场。没有人告诉他们要去哪里；新兵们也没有一个人觉得有必要问。他们被送往西伯利亚的鄂木斯克进行训练，抵达后被丢在一个机库外，等待分配到各自的部队。他们露天扎营，点火取暖。斯捷潘曾在18岁时服过一年的强制兵役，他发现这次训练极其基础：偶尔跑步，急救课程，以及如何拆解和重新组装卡拉什尼科夫步枪的培训。这些训练主要是为了电视摄制组的拍摄效果，展示那些“日夜”兴奋准备的预备役士兵，给人一种他们吃得好、装备齐全的印象。所有新兵都被发了一本简版圣经和一本充满爱国主义宣传的小册子，宣称俄罗斯士兵是在“正义一方作战……对抗乌克兰民族主义和世界撒旦主义。” 结尾还引用了普京的一句话：“我们将作为殉道者升天，而他们像畜生一样死去。” 斯捷潘告诉我，他对此感到厌恶，“我不知道这些宣传是给谁看的……白痴吗？” 斯捷潘被分配到驻扎在乌克兰东南部城市新卡霍夫卡的第83空降突击旅，这座城市从战争开始以来就被俄军占领。抵达后不久，他在网上搜索了自己所属的部队，发现曾在这支部队服役的士兵在基辅郊区的布查屠杀了数十名平民，并在马里乌波尔参与了暴行。一些战友炫耀自己的残暴，以此证明自己的“强硬”。其中一人告诉斯捷潘，他曾在马里乌波尔杀害了孩子，担心他们会扔手榴弹或开枪攻击他。回忆起这次对话时，斯捷潘难以开口。 “我记不清具体细节了，”他说，目光躲闪。斯捷潘试图找一些“正常”的士兵与他一起巡逻。他驻守在新卡霍夫卡以东10公里的小村庄雷斯克（意为“天堂”），没有遇到当地人的抵抗，反对俄罗斯占领的人早已逃离。他住的房子里有一个喝醉的士兵，吹嘘自己强奸了街对面的一个女人（那名女子报了警，之后那个士兵就消失了）。斯捷潘感到自己错过了摆脱这可怕局面的机会，无法找到出路：“我感觉自己快疯了。” 新年前夜，斯捷潘被派往埃涅尔戈达尔，那里是扎波罗热核电站所在地，任务是防御乌克兰的进攻。士兵们被安置在地下深处的掩体中，伪装成核电站工人，企图在国际原子能机构的检查员面前蒙混过关。这些检查员是被俄罗斯允许进入以确保电站安全的。 “那是一个荒诞的场景，”他说。“有些人拿着机枪，穿着白色睡衣和头盔。” 在埃涅尔戈达尔，斯捷潘被指派负责修理一辆被俘获的装甲车，但他完全不知道从何下手，内心充满了失败的恐惧。他说，从心理上讲，这是他参战以来最艰难的几个月之一，“那时我还不知道死亡的恐惧，因为我还没有真正近距离接触过它。” 但他知道，这一天很快就会到来。有一天，他的指挥官给他剃了头，并说道：“我们要把你变成一台杀戮机器。” 五有些叛逃者是被战争的恐怖所震撼，另一些人则被战争的荒谬所打击。俄罗斯国家压榨了许多人，但也滋生了一种无政府主义的倾向，让有头脑的人可以躲避它的掌控。维克托是一名33岁的汽车修理工，来自俄罗斯远东的港口城市马加丹，长得英俊、精明。在莫斯科遥远的恶劣环境中生活多年，他学会了依靠自己的本事生存。他在征召文件上写下了反对参军的抗议，但告诉自己，如果需要，总能设法逃避这些责任，“我想，如果他们把我送到后方——正如他们承诺的那样——我就会偷懒。如果他们把我送到前线，我就会逃跑。” 事实上，他的任务是操作坦克，但他得等上一个多月，直到有坦克可用。 2022年12月，第一批T-80坦克到达，这些坦克设计于1960年代，建造于1980年代，早已在坦克坟场里生锈不堪。这些坦克远未做好战斗准备，尽管有炮塔、大炮和履带，但没有通信系统，也没有瞄准器。更重要的是，十辆坦克中只有两辆发动机能正常运转。坦克被运到马里乌波尔北部的村庄雷斯普布里卡，维克托在那里花了几个星期修理它们。这不是前线任务，但依然危险。在维克托到达前不久，两名机械师在一门生锈的大炮内发生炮弹爆炸时受了重伤。维克托第一次测试坦克是否能开火时，他把一根绳子绑在扳机上，从外面小心翼翼地拉动。坦克修好后，他和两个战友被部署到扎波罗热地区的费迪里夫卡村。他们没有参战，基本上可以自由行动。但战争仿佛找上了他们。有一次，一名出奇友好的当地人提出送他们去当地市场。维克托回忆道：“他不停地问问题，还说他全心全意支持俄罗斯。” 那天晚上，维克托所在街道的几所房屋遭到迫击炮袭击。维克托和他的队友藏在外面的掩护所里，但一轮原本瞄准他们的炮击击中了当地一对夫妇的房子，炸断了那个男人的一只胳膊。 “我们把他放进坦克，送到医院。”维克托说。那名“热心”的当地人显然将他们的位置情报传给了乌克兰军队。第二天早上，维克托和他的队友向俄罗斯安全部门报告了这名告密者，他被逮捕，从此再也没人见过他。经过这次事件，维克托和他的朋友们买了一辆二手拉达车以备不时之需。维克托对他遇到的乌克兰战俘没有敌意，也不认为他们是敌人（实际上，维克托的外祖父是乌克兰人，战前他经常去附近探望亲戚）。 “我自己的国家对我造成的伤害比这些乌克兰人更多。我为什么要恨他们？”他说。 2023年冬天，维克托的坦克旅被命令炮轰一个由乌克兰军队控制的村庄。维克托开车向前线驶去。但他见过平民遭受不精准炮击的后果，不打算杀害这些与自己无怨无仇的人。于是，他抬高了炮管，取下了引爆器，向空中发射炮弹。在浪费掉所有弹药后，他决定破坏坦克，“我拆下了油泵上的螺栓，放干了油，并破坏了变速箱。” 当坦克最终慢吞吞地返回费迪里夫卡时，已经变成了一堆废铁。斯捷潘似乎成功逃过了自己破坏坦克的行为，实际上这让他的境况变得轻松了许多。没有坦克后，维克托在那一年的剩余时间里负责修理车辆。12月，他回到马加丹度过了两周的假期，考虑是否应该趁机擅离职守，但最害怕的还是进监狱。他以为自己会回到后方继续当机械师的安全工作。然而，2023年2月，他被告知将被调往突击部队。六到2023年春末，经过持续七个多月的战斗并牺牲了2万名士兵后，俄罗斯终于攻下了巴赫穆特。这次进攻由雇佣兵组织瓦格纳集团主导，战后责任转交给了俄罗斯军队。斯捷潘的旅从相对平静的扎波罗热被调往巴赫穆特，替换雇佣兵。他们被安置在巴赫穆特边缘的一座小房子里。当天晚上，一名军官通知他们，第二天早晨将向乌克兰军队发起攻击。 “他们告诉我们不要喝酒，但每个人都在喝，因为压力实在太大了。”斯捷潘说。“我们甚至找到一个旧烤架，还烤了些肉。” 为了让士兵们进入战斗状态，他们的中士给他们看了一部下载在手机上的纪录片《炼狱》，这是一部关于俄罗斯车臣战争的令人作呕的影片。他们的任务是以5到10人的小队穿越前线，与乌克兰守军发生短兵相接。大多数士兵在与敌人交战前就会被杀。那些能够交战的士兵也必须战斗至死，然后再派出另一波士兵，直到乌克兰军队被赶走。斯捷潘只能看到一块写着“巴赫穆特”的路牌。路牌之外，是一片燃烧的废墟，“烟雾太浓了，几乎看不见——而且从未散去。” 空气中弥漫着金属的味道。当他们在树林边被放下时，天色已暗。前一晚还显得遥远的炮火现在就在附近，似乎正瞄准他们。无人机在头顶盘旋，集束炸弹在他们周围爆炸。他们的小队躲在唯一能看到的仍然矗立的建筑的地下室里，弹药箱当作床铺。第二天晚上，他们接到命令，冲向乌克兰的战壕并清理干净。指挥官选择了第一组士兵。 “他看了看我，但决定把我留下。”斯捷潘说，“他可能对我心生怜悯，或许觉得我还没准备好。” 斯捷潘回忆起这一刻时，不由自主地用手敲打着膝盖，他吸电子烟的频率加大了，也吸得更猛了。 “第一组突击队出发了，晚上他们通过无线电报告说火力太猛了，决定第二天继续前进。”部队再也没有见到这些人。第二组被派去补给第一组，也同样没有回来。有一次，先遣队的一名士兵冲进地下室，“他因肾上腺素过度分泌，眼球几乎从眼眶里突出来”。三天后，地下室里只剩下包括斯捷潘在内的五名士兵。建筑物遭到了炮击，弹片穿透了屋顶。乌克兰军队显然已经确定了他们的基地。军官发放了镇静剂以平复士兵们的情绪。但真正的恐惧是在炮击停止时到来的——这意味着地下室即将被突袭。指挥官决定在突袭前将所有人撤出。他们转移到另一处房子里，斯捷潘被告知轮到他们小组去攻击乌克兰的战壕了，“我们的士气已经跌到了谷底。每个人都在恐慌，拒绝出战。” 一名高级军官——由一名军事检察官陪同——告诉他们，当然，他们可以拒绝再次参加进攻。但这意味着他们将被送到“风暴-Z”部队，这是一支由罪犯组成的惩罚营，被迫通过踏过雷区来清理地雷。当显然没有人愿意选择这个选项时，指挥官们组织了一场宣誓仪式。 “他们把我们带到一个掩体，给我们每人一张纸，打开摄像机，命令我们大声读出誓言并签字。”斯捷潘回忆道。誓言的内容是：“我，鄙视软弱和恐惧，承诺永不退缩，战斗到最后一滴血。” 斯捷潘感觉自己仿佛陷入了深渊，“我感到完全无助，对任何事都无能为力。” 七然而，斯捷潘并没有被立即送上前线送死。最后一刻，一名高级军官决定，强行把这些不服从命令的士兵送回前线毫无意义。于是，斯捷潘被送到乌克兰被占领的卢甘斯克省，在那里接受瓦格纳集团雇佣兵的训练。那里的条件几乎和前线一样糟糕。动员的士兵们每天在炽热的高温下被迫跑10公里，后面还有无人机追逐，丢下实弹集束手榴弹。其中一名士兵在踩到地雷时双腿被炸飞。士兵们在露天睡觉，遇到下雨时浑身湿透。一周的训练后，斯捷潘的连队得到了新兵的补充——其中一些人年仅19岁，然后他们被再次送回巴赫穆特。接下来的两周是，“我人生中最漫长的两周，”斯捷潘说。连队躲在一座破房子的地下室里。大约60米远处有一座砖砌废墟，作为观察哨和射击阵地。士兵们轮流守在那里，但有时火力过于精准和猛烈，以至于他们几天无法换岗。有一次，斯捷潘已经结识的战友沃洛佳跑回地下室，准备和他换岗。当他走到楼梯顶端打开铁门时，一枚迫击炮弹在他旁边落下。墙上的一块砖被炸飞，砸在沃洛佳身上，把他从楼梯上打翻下来。当他摔在地上时，腹部的肠子流了出来。 “我们当时都愣住了，我从未见过这样的场面，”斯捷潘说。“我们被告知，如果遇到这种伤口，不要去碰任何器官，但他自己设法转了个身，肠子竟然回到了体内。我抓住机会开始给他包扎。” 斯捷潘给沃洛佳注射了强效麻醉药普罗美多尔，并呼叫医护人员进行撤离。几个小时过去了，没有人来。他们的止痛药也用完了。沃洛佳一直要水喝，但斯捷潘只能给他喝水壶里一些发霉的水，每次用盖子让他小口啜饮。每隔几分钟，斯捷潘就点上一支烟。八个小时后，撤离队终于到达附近，斯捷潘帮忙用一副简易担架将沃洛佳抬出地下室。受伤的沃洛佳脸色苍白，浑身冰冷，神志不清。斯捷潘终于需要去射击阵地了。当他抵达那个被炮弹轰炸过的建筑时，发现指挥官和另外三名士兵已经在那被杀或受伤了。不久后，他的弹药也用光了。斯捷潘和排里的其他人返回房子，蜷缩在地下室里。无线电的电池也耗尽了。 “我认定一切可能已经结束了。我们失去了通讯，不知道前方和后方是谁。”在混乱中，他出奇地平静。他抽着烟，想着自己是会被俘虏，还是被一枚扔进门的手榴弹炸死。“我没有任何念头，觉得已经准备好安静地去另一个世界。” 他们整夜等待着乌克兰军队的进攻，但进攻并没有来。第二天，斯捷潘和剩下的士兵决定自行撤退。他们避开道路，穿过灌木丛，直到来到一个沼泽。他们等到下雨，云层遮住了无人机的视线，才开始穿越。沼泽散发着恶臭。由于武器和弹药的重量，斯捷潘几乎被淹没。最终，他回到前线后的医院，得知朋友沃洛佳已经牺牲了。医生检查了斯捷潘，发现他没有受伤，就将他重新送回部队。斯捷潘和他的排再次被派往巴赫穆特，住进了少数几座仍有屋顶的房子里。政治委员开玩笑说，如果他们想避免战斗，就得把胳膊弄断。斯捷潘思考着这是否只是个玩笑时，注意到了那个手榴弹引信。当天晚些时候，政治委员带来了能量棒和干净的袜子，以鼓励士兵们。当斯捷潘坐在树下，往枪里装弹时，他决定这次不会再冒生命危险了。他一边焦虑地抽着烟，一边抚摸着口袋里的引信。当他接到命令前进时，斯捷潘掏出引信，拉下了环。引信有两秒的延迟。斯捷潘把湿透的手掌按在树上，“以引导爆炸的力量”。他感觉到热量升腾，闻到了自己皮肤燃烧的味道。士兵们听到一声巨响，转身看到斯捷潘的手成了一个流血的断肢。斯捷潘没有喊叫，震惊中他感觉不到疼痛。没有人去找他的拇指。士兵们显然知道他做了什么，但没有问任何问题；他们只是给他注射了止痛药，包扎了他的伤口，并呼叫了撤离。他被送回巴赫穆特的医院，这次有了明显的伤口，随后转院到位于乌克兰东南的俄罗斯城市罗斯托夫。他的母亲来看望他，“她哭了，我只是面无表情地站着，不知道该如何回应。我什么都感觉不到——自从我决定拉下那个环的那一刻起，我就没有任何感觉了。” 他感受到的是强烈的身体疼痛，但当他飞回诺里尔斯克时，情感上的麻木感依旧没有消退，“我以为回家会让我感到开心，但似乎每个人都成了陌生人。我没有任何共鸣，也没有与任何人产生联系——我只是试图模仿有情感的样子。” 短暂的休假结束后，他回到了俄罗斯远东的一个军事基地，希望能退役。但他被告知，伤势不够严重，不行。两周后，他将被再次派往乌克兰。正是在那时，斯捷潘决定叛逃。八斯捷潘制定了逃亡计划，买了一张飞往巴什基里亚的机票，这是他的家乡，并把手机扔进了垃圾桶。 “我只想尽可能远离军营。”他买了一部二手手机和一张新的SIM卡，用假社交媒体账号给诺里尔斯克的朋友发了一条消息，告诉他通知父母不要找他。接下来的两个月，斯捷潘一直躲藏在巴什基里亚。他遇到了一位年轻女子，“我对她并不是完全无感，”他说，并把自己的经历告诉了她。她以自己的名义为斯捷潘租了一间房。他大部分时间都待在室内，通过YouTube观看反战视频，就是这样他了解到“Idite Lesom”组织的。当天，斯捷潘联系了这个组织，本以为希望渺茫，没想到他们几乎立即回复了他，并在确认身份后告诉他下一步该怎么做。他需要钱来逃亡，但当他在ATM机上使用银行卡时，政府发现了他的位置。他在诺里尔斯克的朋友告诉他，官员们正在找他，要求他的亲戚和熟人把他带回去，以便让他在战场上“赎罪”。斯捷潘不得不迅速行动。在“Idite Lesom”的建议下，他买了一张前往俄罗斯边境城市的火车票，城市毗邻一个允许俄罗斯公民无需护照入境的前苏联共和国，（这些地名需要保密）。 “Idite Lesom”告诉他，出了国后暂时不要预订酒店，所以他在雨中睡在长椅上。第二天早上，他去了机场，用现金买了一张飞往埃里温的机票。直到斯捷潘走下飞机，经过边境检查，他才感到一丝解脱。他坐上出租车，要求司机带他去最近的酒店。极度疲惫的他进入了深沉的睡眠。24小时后，他醒来时饥肠辘辘，出去买了个烤肉串。九维克托的叛逃则没有那么血腥。他和两名战友只是拒绝加入突击旅，说宁愿坐牢。他们被扔进了一个五米深的L形坑中，等待逮捕和审判。就在这个时候，他们决定叛逃，不想冒险面对俄罗斯的监狱，“我们只是互相勉励，我们赶紧滚吧。” 天黑后凭借意志力，维克托和他的两名战友抓住树根并在泥地里挖出支点，爬出了坑。走了两个小时的夜路后，维克托找到了他藏在树林里的车。几个人换上便装，清洗掉车上的泥土，撕掉了军用标志。他们到达马里乌波尔后，徒步穿越边境进入俄罗斯。维克托随后乘火车前往马加丹，想见他的女友。她当场和他分手了。 “她并不是因为爱国情结，而是不想惹麻烦，”维克托说。她甚至不让他住下。一位熟人帮他在城外租了房子，但军队开始找他。于是，他飞往莫斯科，在“Idite Lesom”的帮助下，离开了俄罗斯。 “我感觉自己被咀嚼了一番，然后被吐了出来，”他说。几个月后，维克托辗转来到德国，在那里他自首并寻求政治庇护，最终被安置在埃尔万根的一个难民营，这个难民营在第一次和第二次世界大战期间为波兰人和乌克兰人提供了避难所。维克托和乌克兰的逃兵住在一起。 “我们相处得很好，”他说。德国历史上比其他任何欧洲国家都更早开始应对叛逃问题。二战期间，约40万名士兵叛逃德军。直到本世纪初，这些士兵才被洗清叛国罪。此后，德国各地竖起了无名叛逃者的纪念碑。其中一位著名的叛逃者是阿尔弗雷德·安德施，一位小说家，他在1944年意大利中部与盟军作战时逃亡。在他的回忆录《自由的樱桃》中，他写道，自己叛逃的决心不仅仅是为了避免死亡，更是一种对漠视他生命的极权体制的反抗。 “在某个时刻，我选择了赋予我的生命意义的行为，从那时起，这个行为就成为我存在的核心。”他穿过山谷和麦田，离开了屠杀现场，摘下了“味道新鲜酸涩”的野樱桃。斯捷潘的逃亡则没有那么田园诗般。在焦虑地等待离开俄罗斯的日子里，他在脑海中构思了一篇如果被捕后要在法庭上说的讲话。虽然他的语言不像安德施那样华丽，但情感是相同的。 “当我弄断手指时，我感到非常自豪。这是我人生中第一次反抗这个体制。我决定按自己的方式生活——不依赖国家的任何保证，因为这一切看起来都如此愚蠢。我的意思是，怎么能为了一无所获而死呢？为一个我完全不支持的抽象理念去死？这对我来说毫无意义。如果我必须死，至少我想要以正确的方式死去。” 来源：加美财经
加美财经10-14 00:00
大宗商品综述：油价走低基本金属普涨黄金抹去单周跌幅
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8%，报2632.5美元/吨 LME期镍上涨1.8%，报17864美元/吨 LME期锌上涨2.2%，报3154美元/吨 LME期锡上涨1.2%，报33212美元/吨 LME期铅上涨1.5%，报2097美元/吨贵金属：黄金抹去单周跌幅黄金抹去单周跌幅，交易员评估美国最新数据，并权衡对美联储今年余下时间降息幅度的押注。受汽油价格下降抑制，9月份美国生产者价格指数环比持平，表明在缓解通胀方面取得了更多进展。美国消费者信心指数意外出现三个月来的首次下滑，对高生活成本挥之不去的沮丧情绪抵消了对就业市场更乐观的看法。金价今年上涨超过25%，对降息的乐观情绪推动了近期涨幅。各国央行的大力购买以及地缘政治紧张局势加剧也支撑了金价。中东地区形势趋于紧张，刺激了避险需求，以色列誓言对伊朗实施报复令投资者坐立难安。截至纽约时间下午4：03，黄金现货上涨1%，报2656.25美元/盎司白银现货上涨1.3%，报31.5573美元/盎司
金融界10-12 07:56
最新美国非农数据证明全年股市上涨是有道理的，看跌的交易者已经损失惨重
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高于预期，而与此同时，油价大幅上涨，镍价在中国推出刺激措施后飙升，这些措施推动中国股市进入牛市。 Penn Mutual资产管理公司的投资组合经理乔治·奇波隆尼表示：“今天被严重忽视的一点是，随着中国经济、房地产市场和消费者基础的疲软，中国通过工业金属价格输出了通缩。” 他说，“在过去的一周里，中国通过推出重大刺激措施，彻底改变了这一局面，推动了许多主要工业金属的价格上涨。” 来源：加美财经
加美财经10-06 00:00
赣锋锂业难逃周期魔咒，上市后中报首亏，加码电池回收前景难料
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0万吨，其中锂综合回收率在90%以上，镍钴金属回收率在95%以上，成为中国磷酸铁锂电池及废料回收能力最大，电池综合处理能力行业前三的电池回收行业头部企业之一。由此看来，新建回收基地的规模已经超过赣锋锂业现有的电池回收业务规模。根据2024年回收业务的产量指引，赣锋锂业目前规划年产2万吨碳酸锂及年产8万吨磷酸铁项目正在建设中，预计今年下半年建成并逐步投产。在更长期的产能规划中，未来锂电池回收提锂产能占赣锋锂业的总提锂产能比例将达到30%。值得一提的是，赣锋锂业并未在半年报中明确电池回收业务的收入。证券之星注意到，电池回收赛道热度渐起，已有不少企业加速布局电池回收业务，如宁德时代(300750.SZ)、比亚迪(002594.SZ)、格林美(002340.SZ)、华友钴业(603799.SH)，晋景新能(01783.HK)也从建筑行业跨界动力电池回收。在正规渠道之外，还有大量电池流入小商户、小作坊等。大量企业涌入电池回收赛道，产能急速扩张，进一步推升产能供需错配。现阶段，实际退役电池尚未达到一定规模，电池回收市场面临着僧多粥少的局面。彭博新能源财经称，截至2023年底，中国的回收产能已增至10倍，从2018年的32.5万吨/年增至330万吨/年。根据咨询机构EVTank统计，2023年国内锂离子电池实际回收量为62.3万吨。另一方面，目前电池回收产业处于发展初期，受原材料价格影响较大。业内人士分析称，自2023年起，上游原材料的价格呈现出持续下跌的态势，而作为再生原材料的电池回收价格下降相对滞后。由于企业的生产周期至少需要两周，因此在价格下探时，企业耗费回收成本以及加工成本，等到产品产出时往往就会面临较大的亏损风险。业绩困境中的逆势扩张近年来，锂行业依旧面临多重挑战，产能过剩、原材料价格下跌等因素进一步增加了企业的运营成本和经营压力，导致“赚钱难”逐渐成为行业常态。 2023年，赣锋锂业营收、归母净利润双双下滑，其中归母净利润直降超七成。今年上半年，下滑态势依然没止住，赣锋锂业实现营收95.89亿元，同比下降47.16%；归母净利润则亏损7.6亿元，同比下滑113%，这也是赣锋锂业上市以来中报首次出现亏损。赣锋锂业表示，受锂行业周期下行影响，锂盐及锂电池产品价格持续下跌，虽然产品出货量同比增加，但公司经营业绩同比大幅下降。此外，公司持有的金融资产Pilbara Minerals Limited(PLS)股价下跌，产生较大的公允价值变动损失。在周期下行阶段，除了加码一体化，频繁投资入股拿矿也成了赣锋锂业的常规操作。去年以来，赣锋锂业相继收购新余赣锋矿业剩余10%股权、镶黄旗蒙金矿业70%股权。今年5月8日，公司又以自有资金3.427亿美元向Leo Lithium Limited收购旗下Mali Lithium公司剩余40%股权，完成了对Mali Lithium的全资控股，前后合计斥资约40亿美元。在利润下滑的情况下仍斥巨资买矿，固然蕴含不小风险，但也有业内人士认为，此举是赣锋锂业应对“锂周期”的手段。对于锂企而言，在利润空间压缩的背景下，确保拥有持续稳定且低成本的锂资源供应保障非常关键。通过增强对锂资源的获取力度，能够提升锂企抵御市场波动风险的能力。证券之星注意到，在成本居高不下、锂价持续下跌的大环境下，持续的花钱模式让赣锋锂业的资金压力陡增。上半年，赣锋锂业短期借款同比增长61.74%至71.14亿元，一年内到期的非流动负债同比增长203.04%至56.06亿元，累计127.2亿元，而同期的货币资金仅为83.55亿元，资金缺口巨大。增长的有息负债也使得赣锋锂业财务压力陡增，上半年公司财务费用5.89亿元，同比增长164.33%。赣锋锂业在半年度业绩说明会上坦言，公司今年上半年财务费用增加主要由于贷款增多，但现在后期项目投资节奏正在控制得更加精准，并且预计随着疫情缓解和利率下行，整体财务费用将会逐渐得到控制。偌大的资金缺口并未阻挡赣锋锂业的投资计划，下半年以来，赣锋锂业的投资步伐仍在继续。继6月以自有资金对全资子公司赣锋国际有限公司增资6亿美元后，9月26日，赣锋锂业拟以自有资金3.675亿元参与投资设立南昌市新能源科技产业投资基金(有限合伙)，认缴出资比例24.5%，该基金目标规模为15亿元。旨在借助专业机构的资源和优势，提高对投资标的相关运作的专业性，提高公司资本运作效益，完善新能源产业链布局。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)
证券之星09-29 13:23
BSI为华友钴业颁发ISO 37301合规管理体系认证证书
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司分别是津巴布韦前景锂业有限公司、华越镍钴（印尼）有限公司、衢州华友钴新材料有限公司、华友新能源科技（衢州）有限公司、广西华友锂业有限公司、衢州华友资源再生科技有限公司、浙江华友循环科技有限公司。 BSI 大中华区董事总经理Tatiana Schmollack-Tarasova表示，"作为全球率先对标ISO 37301的新能源锂电材料企业，华友钴业主动拥抱合规管理体系国际标准，充分表明了公司对合规的高度重视以及与全面接轨国际标准的决心，BSI对华友钴业在建立及维护高标准合规管理体系方面所做努力和成果表示充分认可，本次认证更是进一步彰显了华友钴业在全球新能源锂电材料行业合规管理和诚信发展方面迈上了新台阶，树立了行业合规管理的典范和标杆。" 华友钴业集团总裁陈红良讲到，"为了匹配海外资源、国际制造、全球市场的经营格局，合规管理既要对标国际标准，还要满足业务所在区域的本土化需求，探索国际化与本土化相结合的合规管理体系，切实防范合规风险。公司将继续秉持开放的精神与合作伙伴及相关方交流合作，开放共建共赢、打造一流企业，借鉴先进合规经验，分享华友优秀实践，在对话与互动中传递信任，在共建共享中彰显华友风采，以‘创造客户价值引领产业发展'为使命，持续推动绿色可持续发展、创造人类更加美好未来！" ISO 37301:2021《合规管理体系要求及使用指南》标准由国际标准化组织（ISO）于2021年4月发布，旨在为全球各类组织提供一套统一的、系统的建立、实施、维护和改进合规管理体系的要求和指南。这一标准适用于各种规模、类型、性质和行业的组织，目的是帮助企业和其他实体更好地遵守适用的法律法规、行业规则、监管要求、合同义务以及组织自身设定的道德和行为规范。
美通社09-27 14:36
当升科技：东北证券、珠海华金资本等多家机构于9月25日调研我司
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行原材料点价采购。同时，公司逐步向上游镍、钴、锂、磷资源领域进行延伸，通过与产业链多方面深度战略合作，建立长期可持续、具备成本竞争力的战略保障体系，谢谢。问：公司新一届管理团队如何带领公司穿越锂电行业低谷周期？答：您好，公司于今年完成了董事会、监事会和管理层换届工作，成员涵盖锂电行业、企业管理、财务内控等专业领域人才，结构不断优化。未来，公司新一届管理团队将继续沿着公司既定战略目标，落实相关战略规划，加大技术研发投入和新品推广力度，加快国内、国际高端客户开发进程，根据市场节奏、技术节奏稳步推进国际化产能布局，保障公司持续健康发展，助力公司穿越行业周期，谢谢。问：证监会近日发布上市公司市值管理指引，请公司将如何做好市值管理？答：您好，市值管理是上市公司的重要工作内容之一。公司将持续深耕锂电正极主业，夯实公司治理基础，提升规范运作水平，加强信息合规披露，统筹做好经营业绩增长与投资者报的动态平衡，与投资者共享发展成果，谢谢。当升科技（300073）主营业务：锂电材料业务,智能装备业务。当升科技2024年中报显示，公司主营收入35.41亿元，同比下降57.85%；归母净利润2.87亿元，同比下降69.01%；扣非净利润2.17亿元，同比下降79.66%；其中2024年第二季度，公司单季度主营收入20.25亿元，同比下降45.43%；单季度归母净利润1.76亿元，同比下降64.34%；单季度扣非净利润1.12亿元，同比下降82.44%；负债率18.51%，投资收益1063.26万元，财务费用-6686.13万元，毛利率14.1%。该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级9家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为39.43。以下是详细的盈利预测信息：融资融券数据显示该股近3个月融资净流出8323.3万，融资余额减少；融券净流出3289.26万，融券余额减少。以上内容为证券之星据公开信息整理，由智能算法生成，不构成投资建议。
证券之星09-26 20:59
天风证券：给予西部超导买入评级
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升，带来盈利能力大幅改善。公司主要生产镍基变形高温合金，镍价在2023年全年走下跌趋势，LME镍价格从2023年年初3万美元/吨到年底下降至1.65万美元/吨。而虽然2024年3-5月镍价走高一段时间，自1.6万美元/吨上涨至2.1万美元/吨，但后续5-7月价格又重回1.6万美元/吨。整体来看，目前上游原材料价格中枢相较于2023年有20-30%左右的下降，传导至毛利率带来一定增长。因为上半年高温合金二期生产线投入试生产，同时返回料技术研发持续展开，带来一定生产建设费用增加，但整体来看原材料价格变化影响大于该部分投入，上半年实现毛利率21.35%，相较于去年全年+5.49pcts。　　展望公司后续成长性，原材料端海绵钛价格供大于求或将持续，同时镍价目前仍处于下行周期，两大大宗商品价格仍处于下行周期，公司所做产品具备核心卡位优势，因此盈利能力弹性具备持续性。而公司完备的科研人才研发体系为成长持续蓄能，上半年公司在超导电机、超导磁体、超大规格耐蚀高韧钛合金锻坯、高温合金返回料技术取得了优异进展，伴随多条先进产线产能今年逐步落地，公司有望仍将保持新材料领域成长企业引领者的角色。　　费用率方面，上半年公司期间费用率为13.86%，同比+3.17pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%、3.43%、8.88%、0.9%，同比分别变动0.09、0.28、2.71、0.09pct。如前文所述，公司在三大业务领域处于快速产品研发迭代阶段，使得公司整体研发费用投入较大。我们认为公司正在进入多成长曲线蓄能阶段，未来几大领域具备十足成长空间，为面向未来数年的高成长打好坚定根基。　　资产负债表方面，截止24年中公司存货达34.5亿元，较2023年年中增加21.33%，较2023年年底增加3.23%；固定资产达14.41亿元，较2023年年中增加4.95%，较2023年年底增加2.49%；在建工程达6.27亿元，较2023年年中增加326.81%，较2023年年底增加16.87%。我们认为，自去年开始上游原材料的备货比例出现一定调整，但在此条件下，库存及产能侧无论是同比还是环比都出现了一定程度的增长，基于目前军工景气度恢复节奏，公司已逐步建立供给侧弹性能力，有望伴随景气度回升充分释放增长动能。　　盈利预测：由于上半年军品订单下达节奏略有推迟，对公司今年业绩释放节奏造成短暂波动，待人事调整及装备订单调整结束后，公司仍具备充分成长弹性，预计公司在2024-2026年的归母净利润分别为9.0/11.0/13.1亿元（2024-2025年前值为11.09/14.22亿元），对应PE分别为27/22/18X，维持“买入”评级。　　风险提示：军品订单波动风险；原材料价格下降风险；新品研发批产放量不及预期风险证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华创证券马金龙研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.93%，其预测2024年度归属净利润为盈利12.06亿，根据现价换算的预测PE为19.88。最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级9家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为47.66。以上内容为证券之星据公开信息整理，由智能算法生成，不构成投资建议。
证券之星09-26 18:50
美国雅保还需要漫长的等待
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场似乎不愿接受美国雅保的信心。此外，镍的竞争定价动态也可能鼓励从LFP之前的定价优势中转变，因为电动车供应链遭受了巨大打击。因此，支撑乐观情绪比预期的更具挑战性，需要在2024年剩余时间保持谨慎。此外，直接锂提取的威胁增加可能会为美国雅保的潜在复苏引入更高的执行风险，降低了其成本优势锂矿开采和加工操作的好处。动量已经改善来源：Seeking Alpha 尽管美国雅保的看涨论点已经减弱，但过去六个月其长期触底论点并没有显著恶化。尽管由于2024年复苏乏力，华尔街对美国雅保的估计已经下调，但美国雅保的动量评级在过去三个月有所改善（从"F"提高到"D-"）。此外，其估值也有所改善（从"D"提高到"C-"），证实了长期触底的观点。此外，美国雅保在二季度展示了强劲的体积增长，其关键的能源存储部门实现了37%的同比增长。虽然体积增长并未缓解实现价格的崩溃，但它证明了公司满足需求的能力。在电动汽车长期增长复苏的支撑下，耐心的投资者可能会发现当前的低迷周期对于选择美国雅保受到打击的论点具有吸引力。美国雅保前景如何？此外，美国雅保的长期价格走势越来越表明其长期底部已经到位。自2024年8月以来，买家拒绝了进一步的卖出力度，因为美国雅保试图保持在其关键的200个月移动平均线之上。因此，它仍然可以确认在2020年10月之前的长期低点上方的底部。与在2022年底购买其周期性高点的投资者相比，积累美国雅保仓位的风险已经显著降低。然而，其相对表现不佳也削弱了其复苏论点，即使标准普尔创下新高。因此，投资者应该考虑重新分配到其他潜在更高增长的机会。尽管美国雅保的长期底部没有改变。 $美国雅保(ALB)$
老虎证券09-25 19:45
中金：大宗商品供需新范式，分化仍是主线
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鲁的铜，印度的铁矿和煤炭，印尼的煤炭、镍和铜，蒙古的煤炭，几内亚的铝土矿和铁矿，缅甸的锡矿等。这些国家或出于本国城镇化和工业化需要，或出于商品出口需求，近年来矿业开发投资迅速增长。我们预计这些国家和地区或成为未来大宗商品的供给侧增量的主要来源。这些地区资源禀赋足够但港口、道路等基础设施不完善、政治局势风险较大，开发进度也存在一定不确定性。最重要的是，在逆全球化趋势下，资源国可能“持货而沽”，资源“保护主义”明显抬头。基于资源安全这一主题下的各类贸易政策可能将成为大宗商品市场不可忽视的供给风险来源。上下游资本开支密度和扩产周期不匹配，矿冶矛盾加剧：我们看到近几年大宗产业链上的利润分配普遍向上游倾斜，具体表现为铜行业TC/RC的大幅下降，铁矿与焦煤价格对钢厂利润的挤占，或是农产品行业里饲料价格对生猪养殖利润的压制。相比于冶炼端，上游资本开支相对偏低，矿山的平均品位也在逐步下滑，供给相对更有瓶颈，这本质上可能是传统资源开发规模不经济特征与制造业规模经济的矛盾。下游制造业环节相比于上游原料扩产弹性较大，在利润分配中不占优势，同时相比于终端需求产能相对过剩，也使得成本压力难以往下传导。中间环节的利润不得不双向承压。供需条件新范式，分化仍是当下主线大宗商品市场中，供给条件不足已初露端倪，但周期下半场的开启仍有待需求的趋势性破局。在供需条件新范式下，分化仍是当下主线。需求是我们区分价格表现的主要依据。同样的上游投资不足，对于铜矿而言是价格向上的驱动，但对铁矿和煤炭而言却只可作为价格的底部支撑，本质在于需求方向的差异。我们预计黑色和有色的价格分化可能仍将是长期趋势。对于铜等需求前景相对乐观的品种，投机情绪催化的脉冲式上涨对于供给释放反而无益，只会放大需求的价格弹性，并触发需求端的负反馈。而持续稳定的高价可能是鼓励供给侧持续投入以满足缺口必不可少的途径。当然，所谓的供需缺口只是理论层面上对未来供需的推演，长期来看，供需双方将通过价格机制匹配彼此。价格将上涨直到刺激出足够的边际供应，或是挤出边际需求者。以铜为例，在需求相对刚性的前提下，为刺激出足够多的铜矿供应增量，铜的理论激励价格应在10600美元/吨以上。对于铁矿、煤炭等需求相对悲观的品种，价格可能将向下寻求成本支撑，长期的均衡价格应当锚定成本曲线的边际位置。以铁矿为例，从成本曲线看我们预计远期价格的理论中枢在80美元/吨左右。但预期也有反身性，市场缺乏足够动力去扩大投资，也会造成成本曲线的自发收缩，从而缺少应对需求波动的弹性。未来几年铜价的表现可能是过去几年铁矿价格走势的镜像。2021年以来，铁矿价格的中枢也逐步下移，同时价格波动的上下沿也在逐步收窄。在中国钢材需求达峰的转折点，市场的认知建立需要过程。市场对供需前景的认识愈清晰，价格波动也愈窄。对比之下我们预计未来几年铜价格可能是中枢震荡抬升但价格波动亦逐步收窄的过程，一方面，价格上涨是供需匹配的大概率路径，另一方面，铜的供需曲线的弹性也将更加明朗，极端的高价或低价因此可能更难出现。需求侧新旧接力，从量变走向质变中国驱动的需求增长或已接近尾声从两条曲线看中国大宗商品消费增长轨迹 21世纪以来，中国的城镇化与工业化是驱动大宗商品消费增长的两股力量。伴随着城镇化进程的不仅有房屋与各类基础设施的大规模建设，也有随居民生活水平改善而提升的各种消费需求。中国的工业化也并不仅限于满足内需，同样也是全球产业链供应链的重要一环。产业链往中国的集中一方面推升了对上游矿产资源的进口，另一方面中游大宗品的直接与间接出口也水涨船高。因此，我们看到20多年来中国在各类大宗商品消费里的绝对量与占比双双上升，许多商品的消费量达到了前所未有的高度。图表1：2000年至今中国各类大宗商品消费量增长趋势资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，世界银行，中金公司研究部图表2：中国各类大宗商品人均消费及全球平均（灰线），2000年对比2023年资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，中金公司研究部图表3：中国消费占全球的比例资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，世界银行，中金公司研究部截至2023年，中国的人均煤炭、钢材、铜、铝、原油和豆粕消费分别为2.23吨标煤、648千克钢材、11.8千克铜、28.9千克铝、685升原油和54.7千克豆粕，占全球消费的比重分别为56%、51.1%、51.6%、58.4%、16.3%和30.3%。具体来看，作为中国的主体能源，煤炭的人均消费量在2000年的时候已高于全球平均值，过去20多年也支撑了中国的城镇化和工业化进程，消费稳健增长，录得了约5.1%的年化增速。钢材、铜、铝等工业金属原材料广泛应用于建筑和制造业，2000年以来的年化消费增速均在10%左右。相比较下，石油消费的增长曲线似乎稍显平缓与滞后，且2023年的人均消费仍略低于全球平均。受资源禀赋制约，石油在中国能源结构中占比一直不高。农产品方面，居民蛋白需求逐年提升，豆粕等饲料的人均消费是23年前的5倍左右。从中国以及部分先发国家的经验来看，大宗商品的历史消费增长轨迹一般可以简化为两条曲线。一条是S型的人均消费量（versus人均GDP）增长曲线。图表4：大宗商品人均消费量S型增长曲线资料来源：中金公司研究部图表5：主要经济体人均石油消费与人均GDP 资料来源：BP，世界银行，中金公司研究部图表6：主要经济体人均铜消费与人均GDP 资料来源：WoodMac，世界银行，中金公司研究部另一条是用单位GDP的大宗商品消费量（强度/intensity）来勾勒。大宗商品消费强度实际反映的人均消费与人均GDP曲线的斜率。先发国家的大宗商品的消费强度一般已进入到长期回落的趋势，能源品种如原油、煤炭或一次能源消费的趋势往往从高位下滑，意味着需求增长弹性往往要持平或弱于GDP增速。但发展中国家工业品的消费强度在城镇化和工业化的前半场会有比较明显的提升，即快于GDP的增速，发展到一定阶段后会触顶回落，这也基本是人均消费曲线斜率放缓的时间点。图表7：单位GDP大宗商品消费量（消费强度）资料来源：中金公司研究部图表8：中国单位GDP耗油量资料来源：Wind，Energy Institute，中金公司研究部图表9：中国单位GDP耗铜量资料来源：Wind，WoodMac，中金公司研究部国别对比看，同一品种在不同国家的增长斜率与见顶位置也不尽相同，见顶时所处的经济发展阶段也有差异，取决于各个国家的发展路径与经济节奏，因此不能机械地对比。图表10：中国大宗商品人均消费S型增长曲线（1978-2023年）资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，世界银行，中金公司研究部大宗商品需求增长有先后与弹性之别农产品：一般而言，粮食类农产品的消费增长要先于能源和工业品达峰，不过蛋白、油脂等改善类农产品需求的增长相对偏晚一些。中国的人均口粮（水稻、小麦）消费早于1980年代就已见顶（约200千克/人）。2015年以来的二次增长主要是生物燃料需求的驱动，这属于农产品的工业化应用。工业品：工业品中，铜与钢材的需求增长趋势基本保持一致，黑色与有色在地产、基建、机械、汽车、家电等均有许多重叠的应用场景。先发国家的经验来看，日本两者消费见顶的时间基本一致，而韩国铜消费反而先于钢材见顶。不过，我们认为中国钢材需求增长大概率将早于铜见顶，主要是钢材在中国的应用场景更加偏重于经济发展前半场，譬如固定投资属性较强的房屋、铁路、桥梁等基础建设，但铜的下游需求中汽车和家电等消费品比重相对较高，电气化的提升也为铜消费提供了更多机遇。图表11：中国人均铜与钢材消费资料来源：WoodMac，Wind，中金公司研究部铝的消费增长弹性远大于铜和钢材，我们认为这主要体现了供给端对需求的影响。据我们测算，近30年间电解铝的成本上升速度远慢于铜，1990-2023年电解铝成本的复合年均增长率仅为1%，但同时期铜成本增长了170%，复合年均增长率高达3.1%。铝在部分物理性质上，如导电性、耐腐蚀性等方面弱于铜，但其成本优势推动铝在工业场景中得到更广泛的应用。如在一般低压导线中，相同导电性的铝导线成本约比铜导线低87%，其重量也更轻。因此在开阔地带的长距离输电中，钢芯铝绞线成为主流选择。能源：煤炭与石油等化石能源的增长斜率弱于电力和工业品。过去20年，以相对GDP的弹性衡量，中国化石能源的增长相比发电量与有色、黑色等工业品偏弱。作为中国的基础能源，煤炭随经济发展保持增长，但在经济与电力结构调整的过程中，煤炭的消费强度实际是在下滑的。不过，煤炭消费在2013年第一次见顶后并未持续下滑，而是保持了一定韧性，自2019年以后再度回升。石油在中国的能源结构中的占比一直不高，油车的增长空间亦被新能源汽车的发展所抑制。图表12：中国人均原油和煤炭消费对比资料来源：Energy Institute，中金公司研究部中国大宗商品消费见顶在即向前看，我们预计中国驱动的大宗商品需求增长可能将逐步放缓。一是人口达峰叠加城镇化斜率走缓并接近尾声，中国地产需求中枢已跨过拐点开启下滑趋势，传统基建的增量空间也比较有限，工业金属消费将明显承压。过于依赖地产与基建的黑色系首当其冲，铜、铝建筑相关的消费占比亦将呈下滑之势。二是双碳目标下，化石能源的消费将逐步削减，煤炭消费见顶在即，石油上方空间受限。从人均消费的S型曲线看，口粮和钢材已基本见顶，煤炭见顶在即，不过，双碳目标下的电气化趋势下，有色和原油可能将不遵循传统需求增长路径。从单位GDP消费强度看，除电力外各类大宗商品基本都进入了下行趋势，意味着未来消费即便有增量空间，增长的弹性也要弱于经济增长。图表13：中国各类大宗商品增长轨迹示意图资料来源：中金公司研究部黑色系：人均铁元素消费见顶，钢材消费与经济增长开始脱钩。地产是过去钢材消费增长的第一大驱动。我们测算2000-2020年间中国生产共约123亿吨粗钢，其中40%来源于房地产建设的直接需求，这还没有考虑地产产业链上相关的机械、家电等钢制品。新开工和施工面积的萎缩将对螺纹等钢材品种的消费形成持续拖累。另外，基建对地产下滑的对冲也很难持续。传统的铁路、公路、城市交通等基建项目的每年新增量也将逐步减少，单位基建投资的耗钢强度将逐步下滑。考虑到中国制造业的体量规模以及新能源相关等新的需求增长点，部分领域的钢材需求可能有结构性亮点，譬如汽车、钢结构等。但从体量上看结构性增量难以带动整体钢需向上。煤炭：在双碳目标下，我们预计中国的煤炭需求达峰在即。2024年8月党中央和国务院印发的《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》[1]明确提出未来5年逐步减少煤炭消费。发电仍是最大的煤炭消费领域。随着新能源装机量的显著增长，我们预计火电发电量将在未来1-2年内见顶，中国煤炭消费达峰也将同步到来。不过，自然条件的不确定性使得可再生能源出力有间歇性和波动性的特点，考虑到在电气化趋势下电力需求可能超预期增长，火电仍将承担“压舱石”作用。当下正处在火电从主力电源向支撑调节电源转变的过渡阶段，火电在达峰后可能仍将在高位波动一段时间。石油：能效提升与绿色转型限制国内石油消费的增长空间，因此我们认为在电气化趋势下，中国的石油消费增长可能并不会遵循部分先发国家的路径，中国石油需求的达峰高度和时间点都将明显小于和早于先发国家。石油需求的增长比较依赖于汽车保有量的提升，一般来说城镇化发展到一定程度居民汽车保有量才会加速上升，这使得石油增长一般滞后于工业品。当前中国的每千人汽车保有量245辆，较发达国家有一定差距，中国的人均石油消费可能是为数不多也低于全球平均的大宗商品。如果以其他商品作为参照，中国的石油需求仍有比较大的增长潜能，但新能源汽车渗透率的提升意味着中国可能将绕过这个进程。不过当前新能源汽车可能暂未对传统油车形成存量替代。短期燃油乘用车存量或将继续增长。有色：铜、铝因其优良的导电性能，在电气化时代被赋予了新的意义，有色的新能源需求将对冲其传统需求的下滑，相比于钢材等品种，其需求增长趋势因此将得以延长。后文针对这一点将作进一步的阐述。农产品：我们预计中国的农产品消费在总量上增长将放缓，但在结构上趋于多元，并向高端化、健康化的方向转变。印度等新兴经济体需求正从量变走向质变 1900年至今的四次大宗商品“超级周期”的背后，均有欧美、日本、中国等主要经济体在城镇化与工业化驱动下商品需求的大幅提升。印度及东南亚等地作为处于需求上行通道的新生力量，能否在全球需求回归内生驱动之际，成为商品需求的增量贡献者，也备受市场关注。我们在2023年10月发布的《印度商品需求：机会与挑战并存》中已经从一个偏宏观的视角分析了印度需求的潜力与掣肘，并对能源、黑色、有色和农产品各个品种均做了定性的展望。从理论上讲印度大宗商品需求的增长亦当遵循S型曲线。当前其各类商品的人均消费均处于偏低的水平，在S型曲线上仍处在增长前期。随着其城镇化与工业化的加速，大宗商品需求应有比较大的增长潜能。综合考虑印度需求的全球占比，我们认为当前印度对各类商品全球平衡的“影响力”排序为：焦煤>油脂>石油>铁矿>铜、铝。本文将主要聚焦未来几年内印度对焦煤、铁矿和石油等品种全球平衡表的影响几何。黑色系：钢材消费或率先受益，长流程份额将持续提升以中国的经验看，钢材下游中固定资产投资属性偏强，因此我们有理由相信在印度城市化与工业化的前半场，钢铁及焦煤、铁矿等原料的需求或将率先受益。印度在2017年提出的国家钢铁政策[2]中计划到2030年将人均钢铁消费提升到160千克/人，同时将粗钢产能提升至3亿吨。近年来印度粗钢产量持续增长，2024年1-7月印度粗钢产量已同比增长7.2%。供给端，在炼铁环节，2023年印度生铁和DRI产量分别为8570万吨和5110万吨。在炼钢环节，2023年印度转炉钢和电炉钢产量分别为6430万吨和7190万吨。需求方面，2023年印度钢材表观消费量约1.35亿吨，人均粗钢消费量94.7千克。从需求结构上看，印度钢铁下游消费中建筑占约七成，机械约17%，汽车约8%。进出口方面，2023年印度转为了钢材净进口国，未来可能维持小幅的净出口状态。我们预计以高炉-转炉为基础的长流程炼钢或将成为印度钢铁产量增长的主要驱动。当前印度转炉份额约为47.2%。根据其2017年提出的规划，印度将在2031年将高炉-转炉工艺产量提升至60-65%。历史上，印度因焦煤资源缺乏的原因，煤基DRI-电炉的工业比较普遍，同时印度铁矿也适合生产DRI所需的球团。印度球团/粗钢产量比约为55%，而中国仅为20%。当前印度是全球最大的DRI生产国，不过其DRI是以动力煤为能源，而非像中东、美国等地一样利用天然气。相较于电炉钢，长流程在规模、效率、质量、承载就业等方面均具有优势，是大规模钢铁工业的重要基础。向前看，我们预计印度转炉钢在其粗钢生产中的份额或将逐步提升。图表14：印度人均钢材消费资料来源：CRU，WoodMac，Wind，中金公司研究部图表15：印度粗钢产量：分工艺资料来源：CRU，中金公司研究部毋庸置疑，印度对铁矿、焦煤的需求将随高炉产量的释放而逐年增长，但印度增长本身具有不确定性，且自身煤、矿产量亦在增长，因此其对全球平衡表的影响仍要进行具体分析。印度焦煤和铁矿不同的资源禀赋使得其在海运市场上的未来角色并不相同。我们在本文中提供了3个印度钢材消费增长情形，自下而上地分析焦煤与铁矿海运市场可能受到的影响。从中国经验看，“两化”前半场的时候，钢材消费增长的弹性应大于其经济增速，即单位GDP的钢材消费强度在逐步上升。因此在基准情形上我们预计到2030年印度钢材消费将达到2.14亿吨，对应2023-2030年间6.8%的年化增长，略快于同期内6.3%的GDP年化增长（参考标普的印度GDP增长预测），到2030年人均钢材消费约140公斤。在悲观情形中，2030年印度钢材消费增长到1.83亿吨（23-30 CAGR 4.5%），对应120公斤的人均钢材消费。在乐观情形中，2030年印度钢材消费增长到2.44亿吨（23-30 CAGR 8.9%），对应160公斤的人均钢材消费。焦煤：海运市场需求增量可期在基准情形中，到2030年印度生铁产量将增长至1.7亿吨左右。除高炉外，烧结、铸铁和合金等环节亦消费一定量的焦炭。我们预计印度的焦煤进口需求将与其生铁、焦炭产量保持同步增长。尽管印度煤炭资源量比较充裕，但焦煤的资源禀赋较差，质量亦偏低。根据CRU，进入焦化环节的焦精煤产量占其官方公布的焦原煤产量仅约9%，主因在于焦煤的灰分较高，一般在28%-45%之间，同时印度洗选矿能力较为有限，剩余的焦煤实际上是被应用于发电环节的。因此，即便印度煤炭产能在不断扩张中，我们认为印度钢厂对进口炼焦煤的高依赖度在未来可能不会有太大的改观。我们认为到2030年印度实际可利用的焦煤资源也仅在1500万吨左右。印度将不得不向海外索求焦煤资源。在基准情形中，到2030年印度对海运焦煤的进口需求约为1.38亿吨，较今年进口量增长近一倍，相当于今年焦煤总出口的45%。即便未来中国焦煤进口需求可能是一个下滑的趋势，印度的增量对海运煤市场的影响也不容小觑。图表16：印度焦煤平衡表及分情形展望资料来源：WoodMac，CRU，CEIC，S&P Platts，中金公司研究部当然从理论上说，印度也可以通过进口焦炭的形式来满足高炉的需求。我们的平衡表里并没有考虑印度未来焦炭的进口增量。从一定程度上说，进口焦炭的需求将通过焦炭生产国，譬如中国和印尼来传导到海运焦煤市场上。因此，印度如果选择从中国进口大量焦炭的话，对海运煤市场的需求压力可能会被蒙煤分担一些。蒙古焦煤资源较为充裕，远期产量预期较高，但运输到海运市场成本较高。通过国内的焦化产能出海在逻辑上是可行的。我们看到今年上半年印度焦炭进口量明显增长，同比增幅达15.3%。印度进口焦炭的不确定性主要在政策端。今年4月印度商工部宣布建议对进口低灰冶金焦炭（Low Ash Metallurgical Coke）以进口数额限制的方式实施为期1年的保障措施[3]。铁矿：尚不足够影响全球平衡印度对海运铁矿市场的影响可能并不如焦煤大，主因在于其铁矿资源亦比较充裕。印度铁矿资源以赤铁矿为主，出口以球团和低品粉矿为主。印度铁矿分为商业矿（可出口）和钢厂自有两种，前者可以用于出口，而后者则一般是钢厂自我消化。当前商业矿占比较高。历史上印度铁矿生产和出口受法院的非法开采禁令、出口关税等影响较大。近几年钢厂自有矿的开采权得以延长，商业矿矿权也经历了重新拍卖，印度铁矿产量随粗钢产量的增长水涨船高，2023年达到了历史新高的2.49亿吨，同比增长了28.2%，我们预计到2030年其产量可能达到3亿吨。印度生铁产量的增长叠加自有矿占比的提升，可供出口资源可能面临一定压力。另一方面，印度对海外铁矿，特别是高品矿的进口需求长期来看也将提升。不过，短期来看，因为其自身产量的增长，印度对海运铁矿石市场的影响还是相对比较小的。从我们的平衡表可以看出，在基准情形下，要到2028年印度才可能转变成铁矿的净进口国，即印度的铁矿石需求大于其本国供应量。在乐观的情形下，这个时间点可能提前到2026年。在悲观情形下则要到2030年以后。图表17：印度铁矿平衡表及分情形展望资料来源：WoodMac，CRU，CEIC，S&P Platts，中金公司研究部动力煤：用电强度提升利好用能需求印度的动力煤需求亦将受益于其工业化进程，尤其是发电量的快速增长。与新能源发电相比，火电持续稳定、灵活调节的特质对工业化早期供电与电网的重要性不言而喻，叠加印度自身的煤炭资源禀赋较强。尽管印度亦有清洁能源计划，但我们认为煤电仍将是印度电源建设的首选。煤电在其发电结构中可能仍将占据主导地位。2023年其煤电占总发电量的比例约为75%，煤电装机量约一半。根据印度电力部发布的《国家电力规划2022-2032》[4]，为满足其尖峰能源需求，到2032年印度煤电装机需新增46-54GW（在当前基础上再增加20%）。我们预计在中长期内印度煤炭需求仍将增长。除了占印度煤炭消费近7成的电力外，其余领域，如钢铁和水泥的产量亦将保持增长。近几年需求增速快于自身产量释放，印度对进口动力煤的依赖明显提升。长远来看，随着印度着力推进煤炭产能开发与释放，我们预计印度对海运动力煤进口的需求可能并不会像炼焦煤一样同步增加，而是呈一个逐步降低的趋势。原油：印度已成为全球石油需求的重要增长来源经济增长对资源消耗强度的拉动遵循相似的轨迹，从人均石油消费与人均GDP的相关性来看，印度石油需求仍处于上行通道。2014年以来，印度开始成为全球石油需求增长的重要来源， 2023年，印度石油消费约为541万桶/天，全球占比达5.3%，与1997年我国占比基本相当。往前看，我们认为印度工业化和城市化进程或继续支撑道路运输需求扩张，并驱动印度石油需求重回长期增长路径，2022-25年需求复合增速或有望达到6.8%，为全球石油需求贡献重要增量。农产品：受益于人口与人均消费的双重增长经济增长与城市化进程的加快将推动居民饮食结构的改变，叠加人口基数的扩张，我们认为印度对肉类和大豆等高蛋白食品以及油脂的需求有明显的增长空间，有潜力成为未来全球农产品市场增长的新动力。根据USDA-ERS的研究，印度2019年的人均卡路里摄入量约为2500卡路里/天，其中肉类卡路里摄入量仅为300卡路里/天，远低于全球平均水平，居民的卡路里摄入量有较大的提升空间。另外，印度的农产品消费也将受益于印度持续增长且庞大的人口基础。我们预计印度将在未来的全球农产品市场中扮演越来越重要的角色。绿色需求对冲传统领域逆风 “双碳”目标主要通过三个方面利好有色金属需求增长我们认为，“双碳”目标主要通过三个方面利好有色金属需求增长，一是前端能源的结构转型，二是终端电气化率的提升，三是构建与之相匹配的电网系统。三条主线相辅相成，共同推动铜、铝等有色金属消费的长期增长。首先，全球来看，电力生产是最主要的碳排放量来源，约占总排放量的30％，因此其脱碳步伐也最为领先，对铜、铝等有色金属消费的拉动作用也最为显著。根据BNEF预测，到2028年，全球光伏新增装机量有望达到722GW，GWEC预测风电新增装机量有望达到162GW。随着技术进步带来的成本降低、发电效率提升、以及电力市场的不断完善，光伏、风电需求对于支持政策的依赖性或将减弱，逐步转向以经济性为主要指导的内生性增长，需求韧性将显著提升。其次，终端消费电气化对于有色金属需求增长的推动以新能源车领域最为突出。不过，我们也意识到政策变化对于新能源车渗透率的短期影响不可忽视。年初以来，欧洲补贴退坡，进口关税提升以及美国电池采购新规导致补贴口径收窄，中国之外市场的新能源车销量增长因此较为疲软。2024年上半年，中国以外新能源车销量255万台，同比增速 6%，其中欧洲销量139万台，同比增速仅2%；北美销量81万台，同比增速10%。但长期来看，随着动力电池成本下探，新能源车性价比持续提升，同时补能网络不断完善，我们认为新能源车渗透率的上升路径仍较为明确。另一方面，续航里程和补能效率作为新能源车的核心产品竞争力，各家车企均在加速技术迭代，驱动单车铜、铝消耗持续增长。铜受益于单车带电量持续提升，同时高压快充迭代趋势明确，整车需要串联更多的电芯。铝的增量则来自于汽车的轻量化需求。相较于高强度钢，铝合金材料密度仅为其 1/3，相较于碳纤维等复合材料又具有显著的成本优势。因此，铝合金是目前实现汽车轻量化的最理想选择。最后，上述的各类能源供给与消费侧的绿色转型，需要与之相匹配的电网系统作为基础。一方面，新能源发电侧与用电侧多存在地域错配，电力外送需求将推动特高压钢芯铝绞线用量增长。例如我国风能与太阳能资源集中在西北地区，但用电负荷中心却主要集中在东南部。风光大基地建设的逐步落地的同时，“十四五”期间国家电网规划新增特高压交流线路1.26万公里、直流线路1.72万公里。另一方面，能源结构的变迁对配电网接纳容量与消纳效率提出了更高的要求，未来电网投资有望进一步向用铜密度更高的配电侧倾斜。3月1 日，国家发展改革委、国家能源局印发《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》[5]，提出要加大配电网投资。我们预计“十四五”配电网投资占比有望突破 60%。电网设施的完善也有利于潜在装机需求的进一步释放。近年来，中国地产周期面临下行压力。开工数据自2021年末、竣工数据自2024年初均进入深度负增长区间。与此同时，在地方债务压力与投资回报率下行的双重压力下，基建投资也出现边际放缓。传统框架中，有色金属需求增量主要来自于中国，而中国需求又主要受房地产与基建周期驱动。因此，2022年以来，对于中国需求的担忧对有色价格形成明显压制。不过，对比2018与2023年的铜铝下游数据，我们发现五年间新能源需求占比呈迅速提升的趋势。在我们的历史平衡表中，铜的新能源需求占比（包括光伏、风电、新能源车）从2018年的4%上升至2023年的14%，铝的新能源需求占比（包括光伏、特高压、新能源车）从2018年的3%上升至2023年的16%。虽然新能源增速已有所放缓，但是从基数看已足以与传统建筑需求相抗衡，近年来新能源领域对铜需求的增量，已能基本抵消国内地产周期下行所带来的负面影响。展望未来，我们预计从2024到2028年，全球铜的绿色需求占比将从14%进一步提升至17%，铝的绿色需求占比将从13%进一步提升至22%。从占比的提升幅度来看，新能源需求的增长并不逊色于2000-2010年间的中国需求增长。量变带来质变，随着边际需求增量让位于新能源汽车、风电、光伏等领域，铜铝价格周期或与能源转型进程关联愈发紧密，而与传统需求周期逐步分化。图表18：全球铜绿色需求预测2023-2028 资料来源：WoodMac，BNEF，IEA，Marklines，中金公司研究部图表19：全球铝绿色需求预测2023-2028 资料来源：WoodMac，BNEF，Marklines，中金公司研究部数据中心铜消费量有限，但长期来看电网升级扩容可能利好用铜需求 AI与数据中心的发展可能通过电网升级扩容的需求来驱动铜的消费。必和必拓（BHP）预测，到2050年，数据中心与人工智能的兴起将会带来每年350万吨铜的消费。虽然目前数据中心相关的需求占铜总需求尚不足1%，但到2050年，这一比例将提升至6%-7%。这其中不仅包括数据中心内部的冷却系统、处理器连接系统，也包括配套的电力供应系统。数据中心自身铜消费需求有限，但数据中心需要稳定、庞大的电力供给，对电网提出了更高的要求。全球电网新建与改造升级需求有望驱动铜消费长期增长。根据IEA测算，2022年数据中心（不含加密货币）的用电量约为240-340TWH，约占全球用电量的1.3%；包含加密货币后约为450TWH，约占全球用电量的1.7%。IEA预计中性情形下，到2026年数据中心(包含加密货币)的用电量将提升至800TWH，CAGR约15%。我们认为，数据中心对于电力供给的平稳性诉求较强，因此目前的电网系统可能有升级扩容的需求，从而对铜消费形成利好。美国再工业化提供边际增量为了衡量再工业化进程对于大宗商品需求的拉动，我们在《美国再工业化需求测算：见微而知著》中测算了美国1988-2001年间主要大宗商品消费量对于实际制造业固定资产投资的弹性，综合来看，美国制造业投资上行对于全球商品需求中石油需求的提振相对明显，实际固定资产投资上升1%，全球石油消费或提振0.24%。这里仍需提示的是，由于《通胀削减法案》重点推动新能源产业链回流美国，考虑到铜、铝在光伏、新能源车应用中更高的密度，我们预计对铜、铝的消费弹性可能高于历史水平。自去年四季度起，我们已观察到美国制造业投资增长开始显露出由建筑向设备投资过渡的迹象，后续可能为石油、有色等市场带来一定边际增量。供给侧，新旧能源、地域之间与上下游分化明显，可能埋下风险有色：干扰率上升推动资本开支约束提前兑现正如我们在2024下半年展望中所指出的，铜、锡、锌等有色金属矿产资本开支长期不足。以铜矿为例，全球铜矿资本开支自2013见顶后，多年维持低位，即使在2020-2021年的铜价上行周期中，推动铜矿产能内生增长的扩张性资本开支也并未有显著的增加，大型矿山更加倾向于以并购的形式扩张自身铜矿产能。从存量角度来看，逆全球化趋势、资源民族主义带来的矿端干扰率提升正推动供给收紧逻辑的提前兑现，我们预计全球铜矿供给将在2026年达峰。具体影响事件如2023年11月28日，巴拿马最高法院裁定政府与第一量子矿业方面续签的Cobre铜矿20年运营合同违宪，勒令该矿停止开采[6]。印尼也可能将在今年12月31日实施铜精矿出口禁令。此外，现有运行项目大多来自于2000-2012年的开采周期。随着浅表资源的消耗，矿山品位下降，开采成本趋于上升。矿山设备的老化也导致检修停产更加频发。从增量角度来看，未来潜在的铜矿大多为绿地项目，所需的初始资本投入趋于上升，如图表所示，Baimskaya、El Abra等远期大型项目初始资本开支强度高达2.5万美元/年产吨铜。且未来的项目大多分布在政治动荡、基建薄弱的国家和地区，因此激励价格中所需风险补偿大幅提升。根据WoodMac的测算，IRR=15%的基准情形下，铜矿激励价格高达4.85美分/磅（折合10689美元/每吨）。图表20：铜矿资本开支与产量（3MMA）资料来源：WoodMac，中金公司研究部图表21：全球铜矿激励价格曲线资料来源：WoodMac，中金公司研究部铁矿：资本开支回升幅度稍显逊色我们认为，矿端资本开支不足、供给弹性较弱也是近几年铁矿价格在下游需求逆风中得以保持相对坚挺的重要原因。近几年铁矿价格长期维持在100美元/吨以上的水平，在黑色产业链内部的利润分配中也占据明显优势。对比四家主流矿山的铁矿业务资本开支周期与产量来看，上一轮CAPX周期见顶于2011年，稍微滞后于2010年铁矿年均价的高点。这轮资本开支推动矿山产量逐年释放并于2018年见顶停滞。产量高点落后资本开支高点约7年，与铁矿项目的开发周期基本吻合。从一定意义上说，本轮铁矿“牛市”的种子在上一轮资本开支周期见顶的2011年可能就埋下了。本轮资本开支周期自2017年见底后开始上行，与价格回升的趋势保持一致。按照上一轮资本开支与产量间隔7年的规律，产能投放周期应自2024年开始，这与今年铁矿发运量的表现也基本符合。近几年海外矿山项目接连投产并开始产量爬坡，譬如力拓的Gudai-Darri、BHP的South Flank、FMG的Iron Bridge II等项目。除主流矿山外，一些低品位的非主流矿山的供给也开始释放，贡献了许多增量，譬如Mineral Resources的Onslow项目。这使得2024年铁矿成本曲线有一个比较明显的右移，铁矿的供需均衡价格也承压下行。未来几年，我们预计全球铁矿供给将脱离停滞期并延续今年增长的趋势，比如几内亚的西芒杜，作为当前世界储量最大、品位最高的待投产项目，最早可能在2025年底试运行。但相比于上一轮，本轮资本开支回升的幅度仍相对逊色，特别是2020年以来，四大矿山的CAPX相比于铁矿价格的上涨弹性偏弱。我们认为这可能是由于矿山对远期需求较为悲观，对于产能投资也相对谨慎。一方面，中国的铁矿消费面临下降已基本是市场共识，另一方面，钢铁行业也面临脱碳需求，西澳铁矿资源为赤铁矿，主要用来生产烧结粉，但烧结环节碳排放较大，在未来钢铁生产中可能并没有太多用武之地，这都是西澳的几家矿山在进行投资中需要考虑的问题。相比之下，可应用于DRI和氢冶炼的球团在近几年比较受到青睐，是钢铁与铁矿行业投资的热点。印度和中国分别出于经济发展和资源安全的诉求，在政策主导下对自有矿的开发力度反而在加大。总的来看，海运铁矿市场供给端的资本开支意愿并不足够，尽管说需求端面临较大压力，但铁矿价格的底部支撑相比于过去可能是抬升的，其回落的过程可能也比较曲折。图表22：四大矿山铁矿业务资本开支与铁矿价格资料来源：CRU，Bloomberg，中金公司研究部图表23：四大矿山铁矿业务资本开支与产量资料来源：CRU，Bloomberg，中金公司研究部煤炭：新增产能投资主要在印度、印尼和蒙古过去几年的高煤价下，全球煤炭企业均收获了丰厚的现金流，但在转型压力下，澳大利亚、美国等传统煤炭出口国的产能投资提升幅度仍比较有限，煤炭企业的资本开支意愿不高，也面临诸多外部约束。俄乌冲突的短暂扰动过后，欧洲煤电需求重回下行通道，抑制了煤炭企业扩大生产的意愿。但即便是需求前景相对乐观一些的焦煤，企业对产能投资的兴趣也并不大。从图表可以看出，三家主要海运焦煤生产商的资本开支增长平平与处在高位的煤价形成了鲜明对比。从长期来看，我们认为海运焦煤市场的供给侧可能缺乏足够应对需求增长的弹性。但在印度、印尼和蒙古等新兴经济体国家，煤炭作为经济发展的基础能源，亦或是重要的出口商品，可能仍有一席之地。我们看到这些地区对于煤炭行业的投入仍呈上升趋势，以满足本国或是出口需求。正如前文所述，印度的工业化和城市化进程离不开煤炭。印度煤炭资源禀赋高，当前约有1100亿吨煤炭储量，全球排名第5（次于美国、俄罗斯、澳大利亚和中国），且储产比高达147（中国为37），意味着较大的待挖掘潜力。印度煤炭以露天矿为主，开采成本偏低。图表24显示了印度最大煤炭企业CIL近几年水涨船高的资本开支，我们预计印度煤炭产量将保持较高增速。印尼煤炭行业近几年享受到了地缘冲突导致的煤价高企的红利，出口量增长很快，对产能投资也相对积极。我们预计印尼煤炭将以满足印太地区经济发展和用能需求为主。蒙古方面，中国自身焦煤资源瓶颈叠加澳煤贸易流向转变，蒙煤出口量增长较快。作为重要的出口商品，蒙古政府鼓励开发国内煤炭资源。除公路外，中蒙边境上AGV、铁路等跨境运输通道也在积极推进中，以甘其毛都口岸为例，若铁路通车，跨境运输能力最高有望突破1亿吨/年。我们预计未来蒙煤的消费比例或随进口量进一步提升，海运煤的进口需求可能会被替代，这可能是未来海运煤市场的一个下行风险。图表24：Coal India资本开支数据说明：财年数据资料来源：Bloomberg，中金公司研究部中国方面，产能投资依然是由政策主导的。在“双碳”目标下煤炭需求达峰在即，但短期煤炭“主体能源”的定位不会改变，依然是能源系统的压舱石，国家鼓励先进产能释放。《关于建立煤炭产能储备制度的实施意见》[7]中要求“保持煤炭产能合理充裕，增强煤炭供给弹性和灵活度，有效应对煤炭供应中的周期性和季节性波动等情形”，“到2027年，初步建立煤炭产能储备制度，有序核准建设一批产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度产能储备。到2030年，产能储备制度更加健全，产能管理体系更加完善，力争形成3亿吨/年左右的可调度产能储备，全国煤炭供应保障能力显著增强，供给弹性和韧性持续提升。”值得一提的是，近几年新疆对煤炭产能开发热度较高，未来可能将取代三西地区成为中国煤炭增量的主要来源。原油：上游投资不足带来供应瓶颈 2021年以来的高油价对于上游投资的刺激效果有限，据IEA数据，2023年全球油气上游资本开支约5380亿美元，低于2019年水平约7%，但布伦特油价中枢却抬升了约28%。我们测算2024年全球石油供给的剩余产能或已基本集中在了主动约束产量的OPEC+国家，而在美国原油产量在2023年创历史新高后，增产速度可能已经步入放缓通道。 2024年美国大选为石油供应前景增添变数，共和党在竞选承诺中明确提出“让美国成为全球迄今为止最重要的能源生产国”[8]。但历史经验显示共和党执政或并不一定意味着美国原油增产。我们认为共和党再次执政，可能也难以改变今明两年美国页岩油产量的增长放缓趋势。近年来高油价对美国油气上游资本开支的刺激有限，新井钻探不足，库存油井释放后也已经降至历史低位。并且由于美国页岩油主产区中联邦土地的使用率已高达91%，即使共和党当选，在短期内可能无法通过政策调整来有效缓解增产减速。长期看，存在环保争议的阿拉斯加州和墨西哥湾海上的石油产量或直接受大选结果影响，但供给增量的实际兑现或需要较长周期。概率相对较高的是，特朗普当选或有望促进阿拉斯加州的储备项目如期投产，在2026-30年带来15-20万桶/天的新增产量。此外，如果特朗普再次增加阿拉斯加州和墨西哥湾海上油气的租赁范围，从政府释放油气租赁到最终投产或需要约10年周期，且政策后续的推进也存在不确定性。本文摘自中金研究2024年9月22日已经发布的《新宏观策略研究（七）：大宗商品供需新范式，分化仍是主线》，分析师：王炙鹿分析员 SAC 执证编号：S0080523030003 缪延亮联系人 SAC 执证编号：S0080123070015 SFC CE Ref：BTS724 郭朝辉分析员 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524 李林惠分析员 SAC 执证编号：S0080524060004 陈雷分析员 SAC 执证编号：S0080524020004 赵烜联系人 SAC 执证编号：S0080123080030 庞雨辰分析员 SAC 执证编号：S0080524070004
格隆汇09-23 09:12
10年大宗商品超级周期来了！分析师：60/40投资组合关键“拐点”来了……
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3900万公吨。BNEF表示，锂、钴和镍等电池金属的需求将以更快的速度增长，到2030年将达到目前需求水平的3倍以上，其中锂的需求增长最快，将增长7倍。” (来源:BloombergNEF) 他补充道：“为了实现净零排放，到2050年，部署太阳能、风能、电池和电动汽车等能源转型技术所需的关键金属需求将增长5倍。” 但最重要的是，米尔斯指出，商品成本的上涨是大宗商品超级周期正在进行的明显信号。 “大宗商品超级周期的最终、最明确指标是价格上涨，而从历史上看，超级周期往往会引发通货膨胀，”他说。“过去两年，美联储和其他央行一直在努力抑制通货膨胀，通货膨胀一度达到40年来的最高水平。自20世纪80年代初以来，价格涨幅从未如此之高。” “美联储加息是为了抑制需求，并将价格降至2%的目标通胀水平。这很有效，”他补充道。“自2022年春季以来的一系列加息将通胀率从2022年6月的95%峰值降至目前的2.9%。这是一项了不起的成就，而且实现了‘软着陆’，即没有衰退。” 他指出：“尽管有些人认为，一旦解决与新冠疫情相关的供应链问题，通胀率无论如何都会下降，但我们不在其中。美联储必须采取措施来减缓物价失控，而货币紧缩/加息就是答案。” 米尔斯还提到，尽管通胀可能已停止上升，但并未消失，反而“多年来不断加剧，包括大宗商品在内的许多商品的价格仍然居高不下”。 “要证明这一点，请参阅下面的标准普尔GSCI商品指数图表，”他说。“该指数在2022年6月达到峰值，与通胀峰值一致，此后一直下降。但该指数跟踪的当今大宗商品价格仍处于2014年10月以来的最高水平。” (来源:Google) 米尔斯表示：“尽管利率相对较高(约5%)、债券收益率高企且美元走高，这些因素都不利于大宗商品，但大宗商品价格仍保持上涨势头。美联储的通胀攻势并未对需求减少产生太大影响，7月份消费者支出增长了0.5%，第二季国内生产总值(GDP)增长了3%，但劳动力市场放缓让美联储考虑在9月份降息。” “如果利率降低，将立即对债券收益率产生影响，而债券收益率今年夏天已经下降，”他警告说。“例如，美国10年期国债收益率已从4月份的年初至今高点4.7%跌至目前的3.9%。债券收益率和债券价格呈反比关系。” 至于这是否“可能成为债券牛市的开始，以及一旦降低利率、降低债券收益率和贬值美元这三者发挥作用，大宗商品牛市的开始”，米尔斯表示，“看看美联储上周发出降息信号后黄金发生了什么”。他续称：“现货黄金在鲍威尔发表鸽派言论后创下2531.60美元的历史新高，”他强调道。“白银跟随黄金走高，突破30美元/盎司。市场参与者应该将此视为降息后实际发生情况的一次演习。在我看来，大宗商品和贵金属看起来是值得投资的地方。” “新一轮大宗商品超级周期的独特之处在于，多种大宗商品的供应即将达到峰值或已经达到峰值，从而导致市场短缺和价格上涨，”米尔斯指出。“以前，需求激增和供应下降是市场衰退的标志，例如煤炭。但现在，问题不在于生产商不愿投资，而在于需求增长过快，供应跟不上。” “新大宗商品超级周期的首批绿芽正在生长，这一周期以供应新电气化经济的原材料为基础，”米尔斯说。“尽管面临高债券收益率和强势美元的阻力，但今年迄今为止，白银和黄金价格仍上涨了20%以上。铜价已从每磅5美元的顶峰回落，但在4.22美元时，矿工仍然可以赚钱，尽管这还不足以激励新矿开采。铁矿石经历了艰难的时期，但似乎供应过剩正在减少，价格徘徊在每吨100美元左右。” “我们确信一件事。所有大宗商品的前景都取决于美元，”他总结道。“一旦美联储开始降息，美元就会走弱，整个大宗商品市场就会走强。” 大宗商品分析师格拉迪(Graddhy)表示，尽管有关大宗商品超级周期的讨论现在开始升温，但大宗商品牛市实际上已经持续了四年多，投资者在势头开始回升之前进行相应的配置是明智的。 (来源:Twitter)
小萧09-22 16:31

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